【中文摘要】健全市场操纵犯罪认定标准是当前资本市场监管中的重要任务，其理论前提与实践基础在于对市场操纵犯罪实质的准确把握。现有的市场操纵犯罪实质解释在法律与经济分析层面存在明显缺陷。资本市场中市场操纵犯罪的实质是对证券、期货合约以及其他金融衍生工具或者投资者资本配置决策进行非正当控制并从中谋取金融交易利益。市场操纵犯罪是金融商品操纵与市场资本操纵的独立进行或者联合展开。市场操纵犯罪实质的法经济学解释表明，操纵者通过价量操纵或决策操纵中的任何一种路径对资本市场形成操级，或者通过叠加地使用价量操纵与决策操纵强化与提升对资本市场的非正当控制力度。
查处市场操纵违法犯罪是近年来我国资本市场执法工作的重点。2010年以来，中国证监会严查大量抢帽子交易、短线交易等市场操纵案件并移送司法机关。2014年5月，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称“新国九条”）指出，从严查处证券期货违法违规行为，严厉打击证券期货违法犯罪行为。其中，“新国九条”中的第9条明确要求“健全操纵市场等犯罪认定标准”。而市场操纵犯罪的实质界定始终是全球资本市场反市场操纵犯罪法律标准制定实践中的首要难题。
然而，由于传统法学或者经济学理论难以对法律意义上的市场操纵实质进行准确解释，导致事实上在全世界范围内都没有一种市场操纵犯罪的实质界定能够获得相对广泛的理论认同和肯定。同时，市场操纵行为类型与结构在经济机制上的复杂性、市场操纵犯罪实质法律直接界定的困难性，造成至今全球尚无一种资本市场法律规范体系能够明确市场操纵犯罪的实质。因此，有必要在反思国内外法律理论与实践中具有重要影响的价量操纵、市场欺诈等实质解释观点的基础上，运用法律与经济分析的跨学科解释原理，确定真正符合资本市场、经济与市场行为规律的市场操纵犯罪实质内涵。
一、价量操纵：对资本市场机制的背离与法经济学理论解释的障碍
市场操纵犯罪的实质是价量操纵（价格操纵或交易量操纵）——这是我国资本市场法律文本框架下的规范性解释。这种市场操纵犯罪实质内涵理解的价值在于强化交易量在市场操纵犯罪界定与认定过程中的重要性，但其在法律、经济的理论与实践层面存在明显的缺陷。
（一）规范基础与理论诠释
根据我国《证券法》第77条、《刑法》第182条的规定，市场操纵就是“操纵证券、期货市场”行为，主要包括连续交易、洗售、相对委托等“影响”或者“操纵”证券、期货合约交易价格或者交易量的具体操纵类型。但是，市场操纵的基本定义或者实质内涵究竟覆盖了哪些内容，法律条文并没有给出直接且确定的回答。
在2006年《刑法修正案（六）》操纵证券、期货市场罪立法完善过程中，我国证券期货犯罪刑法理论有关市场操纵犯罪的标准解读是：1999年《刑法修正案》修改后的操纵证券、期货交易价格罪的法律规范设计并不合理。证券、期货市场中的“交易”包括交易价格与交易量。市场操纵行为既可以是市场价格的操纵，也可以是对交易量的操纵。非法控制证券、期货合约交易过程中的交易量同样具有非常严重的危害，《刑法修正案（六）》将交易量影响或者操纵行为纳入市场操纵犯罪的规制范围，是一项非常重要的立法优化措施。可见，我国刑法理论明确将市场操纵犯罪的实质内涵解释为通过非法交易行为操纵证券、期货合约的交易价格或者交易量，即价量操纵。
（二）交易量操纵对资本市场价格机制的颠覆
市场操纵犯罪实质为价量操纵的观点最为明显的缺陷是弱化甚至取消了“操纵”的核心法律标准与应然内涵。
我国《证券法》、《刑法》规定的价量操纵中的价格操纵与交易量操纵是选择性关系。交易行为对金融商品价格或者交易量两类对象之一形成“操纵”或者“影响”，即构成市场操纵犯罪。据此，价量操纵实质解释框架下的市场操纵犯罪可以进一步分解为价格操纵犯罪或者交易量操纵犯罪两种具体的犯罪行为类型。市场操纵的核心行为是对金融商品价格的控制。单纯的交易量操纵行为可以独立地构成市场操纵犯罪，实际上为我国《证券法》、《刑法》所独创——这意味着交易行为对金融商品交易量的控制水平达到一定绝对数量或者相对比例的，就可以脱离交易行为、金融商品市场价格变动、行为与变动之间具有达到“操纵性”或者“影响性”量化标准的因果关系等一系列在法律技术上极为复杂疑难的价格操纵证明要点，直接得出该交易行为成立市场操纵犯罪的结论。
交易量操纵量化标准设计上的机械性与证明技术上的简易性导致市场操纵犯罪法律判断标准可以整体忽略价格操纵，完全以交易量操纵标准建构市场操纵犯罪刑事监管标准。2010年最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称《追诉标准二》）规定的操纵证券、期货市场罪中的连续交易、洗售交易、相对委托交易的刑事处罚起点，就是全部以交易行为在特定证券、期货合约的特定交易时间段内所占的持有量、成交量为标准。从这个角度分析，我国资本市场法律规范体系下的市场操纵犯罪实践判断根本不需要考察涉嫌市场操纵行为与金融商品价格变动之间的关系，至于特定交易行为介入资本市场之后造成金融商品价格波动是否达到了“操纵性”或者“影响性”标准，则更没有必要予以法律分析。价量操纵这一市场操纵实质界定不仅没有因为置入交易量操纵标准而丰满，反而在市场操纵行为结构中弱化、甚至完全取消了价格操纵——而价格是整个资本市场的核心要素。能够完全脱离价格要素而独立运行的市场操纵犯罪法律规范体系，显然与资本市场法律规范所赖以生存的金融环境与经济基础格格不入。
（三）交易量操纵的法律与经济解释困境
市场操纵犯罪实质内涵为价量操纵的理解会造成法经济学解释理论陷入内在困境，即对资本市场行为的法律解释与经济解释结果完全脱节。即使承认资本市场法律制度基于实用性考量弱化市场操纵犯罪证明压力，将外观上的价量操纵、内容上的交易量操纵作为市场操纵实质的现实选择，价量操纵的实质概括仍然无法通过市场操纵犯罪法律概念的应然内涵与经济行为基础特征的双重验证。
无论是作为金融概念的市场操纵，还是作为法律概念的违法犯罪，市场操纵犯罪始终是一种完整地、联动地覆盖行为、结果以及因果关系的语义或者表达。市场操纵内涵并不局限于行为意义层面。操纵是一个具有结果性内容的概念。以连续交易、洗售、相对委托等法律明确规定的市场操纵行为模式为例，单纯的连续买卖、自买自卖或联合一致行动人在相关控制账户中买卖金融商品的交易，只是市场操纵犯罪内涵中的行为侧面，这种具有操纵属性的交易必须在资本市场中制造可归咎的操纵性结果，才能将交易与结果联系起来合并构成市场操纵犯罪行为。因此，资本市场受到操纵或者操纵性“影响”是结果性要素，而一种介入因素（例如，法律规定的连续买卖、洗售、相对委托等交易行为）是否对资本市场实现操纵或者形成操纵性“影响”，其核心判断基准或者作为结果的终极体现，应当是金融商品市场价格是否偏离了抽离这一介入因素条件下的理论价格。如果操纵行为所指向的特定金融商品的市场交易价格，并没有偏离能够合理推论或者计算的、资本市场正常或者自然竞争所形成的定价，则意味着资本市场中特定金融商品的运作环境并不具有结果意义上的操纵性内涵，也就并不存在成立市场操纵犯罪的结果性条件。
如果将交易量操纵解释为市场操纵实质内涵的核心组成部分，甚至在法律实践中直接以交易量操纵作为判断市场操纵的指标，市场操纵显然需要被分解为行为意义上的交易量与结果意义上的交易量。然而，即使涉嫌市场操纵的交易行为的申报量、持有量、成交量等在特定金融商品总交易量中占据绝对优势（超过50%），也不可能将之视为作为结果的操纵或者操纵性“影响”。因为交易量只是特定交易行为介入金融商品买卖市场之后的自然结果而非具备经济或者法律意义的操纵结果。交易行为通过数据化的形式呈现为交易量；交易量是对交易行为在数量上的规定。无论特定市场参与者交易量的绝对数额有多大规模，或者相对比例在金融商品交易总量中占据何种地位，“量”始终在交易这一“质”的范畴中发展。在能够锁定行为具有操纵属性的条件下，交易量也只是操纵性交易行为的组成要素，而不可能成为结果要素。所以，交易量操纵事实上并不契合市场操纵犯罪的应然内涵。
暂且不论全球资本市场法律规范公认的市场操纵模式——洗售与相对委托，通过连续买卖哄抬或者压制金融商品市场价格是否应当在法律上直接根据交易量水平极高而以市场操纵进行评价，实际上存在非常明显的疑问。
根据《追诉标准二》关于连续交易操纵刑事处罚量化标准的规定，相对性控制证券、期货合约交易量或者在日内交易中绝对性控制证券、期货合约交易量的，构成市场操纵。但是，在金融市场实践操作中，控制性地持有金融商品，建构在数量上具有优势的交易仓位，发出巨量交易申报又快速撤销，或者垄断性、整体性掌握特定金融商品的所有流通盘等，并非在任何情况下都可以构成市场操纵。例如，单独或者联合一致行动人基于降低收购成本的考量，通过分散持股的方式持续买入上市公司证券。再如，做市商利用高速交易系统提交巨量非市场化交易指令，这些指令以不断变化的价量水平，在极为短暂的时间里提交与撤销，其中的一部分指令得以成交并根据流动性提供量向交易所结算流动性回扣。
在法律与金融理论领域，有观点甚至直接指出，巨量交易实际上只有在逼仓、挤仓、制造价格趋势后反向操作、基于价格关联同步从事衍生工具交易等极少数条件下才有可能构成市场操纵。
资本市场交易实践以及法律金融理论至少说明，单纯的交易量绝对数额与相对比例完全无法成为验证市场操纵属性的指标。从市场行为的角度分析，在特定金融商品买卖总规模中占据优势性、支配性乃至垄断性地位的交易存在正常投资、投机、过度投机、市场操纵等多种可能。从法律判断的角度分析，单纯的交易量水平与市场操纵违法属性之间没有关联度，甚至不能成为交易行为一般违法性的分析标准。可见，所谓的交易量操纵并没有经济与法律上的“操纵”属性，实际上只能作为特定交易行为在金融商品买卖总量中的数据化说明，而不能成为市场操纵犯罪的实质内容。
二、市场欺诈：市场操纵犯罪的归责基础而非实质
市场操纵与欺诈之间的关系问题在全球资本市场立法、司法实践以及法律与金融理论层面尚未得到清晰的梳理与准确的阐释。理论上有相当数量的观点将市场操纵解释为欺诈的一种特殊类型。但是，近年来有一种引发理论界关注的反思性意见认为，欺诈无法有效地对市场操纵等资本市场违法犯罪实质进行界定，以市场欺诈为核心解释市场操纵等违法类型，会造成执法、司法成本过高、侵权、违法、犯罪之间的界限不明、金融市场犯罪行为违法性实质定位模糊等问题。批判性地分析市场操纵犯罪实质为欺诈的观点，不仅能够深化认识市场操纵的实质，而且有助于合理定位欺诈性要素在市场操纵实体构成、程序证明、被害人（受偿人）范围确认等法律实践疑难问题解释中的作用。
（一）判例沿革与法律依据
英国法院在19世纪的标杆判例中最先提出了市场操纵策略与行为的本质是欺诈的观点。在埃斯皮诺尔案件中，被告人的公司通过欺诈性陈述的手段诱导投资者大规模买卖其公司证券。法院认为，投资者损失的直接证据缺失并不影响行为性质判定，公开且自由的证券交易市场整体受到欺诈，就可以作为认定投资者损害的事实基础。基于虚假交易计划而实施的市场操纵亦被普通法视为典型的欺诈。英国法院在斯科特诉布朗案件中指出，虚假交易的唯一目的是通过虚构市场中的价格平衡诱导公众购买证券，以投资者的损失为代价使操纵者受益；虚假交易操纵就是骗取投资者购买证券的欺诈行为。
在市场操纵等证券违法犯罪与欺诈之间关系的问题上，美国资本市场法律文本、历史解释、执法规则之间存在潜在的冲突与紊乱。一方面，美国国会制定1934年《证券交易法》时明确提出，操纵概念不能背离普通法欺诈内涵。另一方面，《证券交易法》第10条第b款中“欺骗性”、“操纵性”的规范表述明显超越欺诈的法律处罚框架，将市场操纵等证券违法犯罪的行为责任拓展至更宽泛的市场滥用的范畴。由于美国《证券交易法》反欺诈条款过于原则、宽泛、模糊，在实践中无法具体适用，SEC根据《证券交易法》的授权制定10b-5规则细化反欺诈条款的具体内涵。10b-5规则制定之初的目的显然是要合理限制《证券交易法》，防止市场欺诈禁止性规定范围的过度扩张。但随着10b-5规则本身不断的发展，其覆盖范围也远远超过了制定该规则之初所能想象的范畴。美国联邦最高法院在判例中指出，l，0b-5规则经过几十年的发展，内容相当繁复，应当对反欺诈适用范围进行反思。美国法律理论上也有不少学者提出，应当限制10b-5规则的解释开放性与内容复杂性，遏制反欺诈证券诉讼在实践中被滥用。
在美国联邦法院有关资本市场违法犯罪的判例体系中，除了上述关于价格操纵的实质解释意见之外，相当数量的经典判例以欺诈为核心对市场操纵的实质内涵进行解读——市场操纵的责任基础在于欺诈。在控制证券供应量的基础上拉升、稳定、压制证券市场价格的行为，实际上就是欺诈。因为本应当由自由市场完成的定价，基于行为人的歪曲，转变成由其独立控制的价格。交易所关于特定证券的实时报价，是基于一系列真实发生于自由竞争、公开平等的市场平台上的交易而形成的有关证券将基本价值评估，市场价格理应代表证券或者相关基础资产的真实价值。操纵性交易干扰了资本市场价格形成机制，其实质是欺诈投资者对于资本市场的合乎情理的预期。
我国《证券法》、《刑法》规定的洗售、相对委托操纵都是通过虚假的交易制造市场价量信号从而诱骗投资者进入市场。尽管连续交易操纵中的金融商品买卖行为是具有真实产权变动的实质性交易，但理论上在阐释其违法性问题时，通常也是将之解释为制造虚假的价格信号诱导投资者买卖相关证券、期货合约，在法律规范上，完整的操纵就是一个欺骗与被欺骗的过程。操纵者采用各种手段人为制造虚假交易信息和公司信息的行为实质就是虚构事实和隐瞒真相，目的是欺骗投资人，意图使其他市场参与者做出操纵者所期待的交易行为。操纵者利用投资者的错误交易行为，从投资者的损失中获得利益；投资人被骗进行错误交易，将资金转移给了操纵者。因此，操纵者采用虚构事实、隐瞒真相的方法，致使投资人产生错误认识，“自愿”向其交付资金。可见，我国证券期货犯罪刑法理论与实践中的这种比较有代表性的意见，实际上是将市场操纵等同于发生在资本市场中的一种特殊形式的欺诈（诈骗）。
（二）市场操纵犯罪的欺诈性因素与传统欺诈分析框架的局限性
洗售、相对委托等通过交易行为直接形成虚假市场价格，这种市场操纵犯罪类型具有明显的欺诈性特征——虚构交易（虚构事实）、隐瞒真实的金融商品供求关系（隐瞒真相）。连续交易操纵尽管形式上具有真实的金融商品产权转让关系，但操纵者人为控制的供求关系使得金融商品交易脱离了真实的市场竞争环境，同样具有掩盖资本市场真相的行为内容。就特定金融商品的真实价值或者供求关系问题向资本市场中的投资者释放虚假性或者误导性信息，显然会诱导投资者将资本配置或者撤离该金融商品，从而引发金融商品交易价格变动、方便操纵者从这种价格波动中获取利润。操纵者传递信息内容的虚假性或者误导性直接体现了行为的欺诈属性。
但是，市场操纵具有非常明显的欺诈特征，并不意味着可以将市场操纵犯罪的实质归结为欺诈。
其一，从要件配置与证明的微观角度分析，在欺诈犯罪的法律框架下，根本无法建构市场操纵犯罪的法律责任。
如果认为市场操纵本质上是发生在特殊经济环节（资本市场）中的一种具体的欺诈犯罪类型，则市场操纵犯罪刑事责任成立的基础在于，操纵行为误导了在资本市场中从事投资或者投机（配置或者撤离资本）的特定市场参与者。操纵主体在主观上必须具有欺诈市场参与者的故意，在刑事追责实践中甚至需要进一步确立其是否具有非法占有资本市场中从事特定金融商品交易的其他投资者财产目的的事实。同时，投资者是基于操纵行为的欺诈主动交付资金。但是，金融市场高度发达的网络交易技术意味着，法律实践不可能证明市场操纵犯罪行为主体与其他市场参与者之间存在直接且具体的接触，也无法确定作为被害人的操纵性交易对手方的具体信息（例如，精确的损失数额等）。市场操纵犯罪至多只是在局部行为结构与结果表现上具备欺诈因素，与欺诈实质内涵并不匹配。因此，以被害人受到犯罪行为的影响而主动转移产权为核心的欺诈犯罪构成要件，不能作为评价市场操纵刑事违法性的法律标准。
其二，从资本市场犯罪与传统财产犯罪违法性基础的宏观角度分析，市场操纵犯罪具有欺诈实质的解释意见，混淆了经济效率与道德罪错的本质差异。
欺诈的刑事违法性本质集中源自于行为道德上的可谴责性或者罪错性。欺诈（诈骗）犯罪不仅与盗窃、敲诈等一样属于侵犯他人财产权的严重不道德行为，而且与杀人、伤害等侵犯生命健康权的犯罪类型相同——行为责任建筑于道德罪错的基础之上。在欺诈（诈骗）、盗窃等传统的产权犯罪中，道德判断能够限制行为责任的范围。强调市场操纵的欺诈实质，等于将市场操纵等资本市场犯罪刑事责任的根基回归至与传统财产犯罪相一致的道德谴责与否定。而市场操纵是纯粹的经济行为与市场行为，市场操纵犯罪的责任问题是纯粹的行为是否严重损害资本市场运作机制的效率评估问题。市场操纵违法犯罪责任设置是基于对市场操纵行为对资本市场效率阻碍进行评估之后的一种法律禁止。市场操纵法律责任的触发无须且不能依赖于道德判断结论。金融市场、法律规范与监管措施侧重于从道德罪错的角度建构市场操纵的实质，反复刻画与强调市场操纵行为唯利是图、贪得无厌、舞弊作乱等道德上的不正当性特征，不仅会阻碍市场操纵犯罪刑事法律控制的效率，而且会模糊民事救济措施的边界性、损害法律竞争市场运作机制的有效性、忽略应当由市场安排与经济制度控制市场操纵的基础定位。如资本市场法律制度整体上以宣示性地弥补投资者损失、阶段性地以打击欺诈、严惩市场不道德行为的运动式控制手段进行市场操纵监管，以此平复资本市场的信心缺失、化解道德危机、回应公众诉求，市场操纵将会逐渐褪去其市场行为与经济行为的基本内涵，其结果便是作为资本市场中最为严厉的介入手段，刑罚措施逐步演变为道德宣誓与政治权衡，而非资本市场机制与经济效率的保障。
（三）作为责任基础与行为运作机制解释的市场欺诈理论
由于市场操纵不可能在欺诈的法律规范框架下完成要件建构与实践证明，加之传统欺诈概念无法解释操纵行为对资本市场效率的实质性损害问题，法律、金融理论与实践在自由市场的基础上逐渐发展出了市场欺诈理论并将其作为市场操纵实质的依据——自由市场概念、市场欺诈理论对于解释市场操纵犯罪的市场欺诈实质具有重要意义。
在公开、透明、自由竞争的市场环境下，金融商品市场价格由与其真实价值有关的所有市场信息决定。误导性陈述向资本市场传递虚假信息，即使没有直接证据证明投资者基于误导性陈述做出资本配置决策，也应当认定误导性陈述时空条件下的金融商品交易者受到欺诈。资本市场中操纵等市场滥用行为与投资者从事资本配置之间的因果关系强度，不因为行为人与投资者之间不具有主体与对象、交易对手方等直接对应关系而弱于普通欺诈违法犯罪中的欺诈行为与被害人交付之间的因果关系。根据美国联邦最高法院的判例意见，市场滥用行为的责任归咎应当体现出资本市场交易明显区别于传统欺诈案件当面交易的现代性特征。市场参与者基于自主、直接观察商品形成定价结论的交易模式被市场定价机制所替代。在透明且成熟的资本市场基于市场价格从事资本配置决策与行为，市场参与者无须证明其投资决策与虚假陈述行为之间的特定联系。自由市场竞争性交易形成的价格充分反应与金融商品或者基础资产真实价值有关、能够对金融商品市场价格产生影响的信息，投资者根据价格信号配置资本，而操纵行为介入市场，制造扭曲本应当是真实的市场价格，从而导致市场失灵或者信息错误，投资者基于市场传递的虚假价格信号做出资本配置决策。可见，法律标准固然无法确认市场操纵对投资者的直接欺诈，但市场操纵犯罪对价格信号的干扰与信息内容的编造，意味着其对资源优化配置所信赖的整个信息市场进行欺诈。从有效市场与市场欺诈的理论视角切入，市场操纵犯罪可以被理解为市场欺诈犯罪。
但是，以美国《证券交易法》第10条b款以及SECl0b-5规则为典型法律规范基础的市场欺诈理论，其所勾勒的市场操纵等违法犯罪对整个资本市场、投资者（投机者）所实施的欺诈行为及其损害结果，它的核心价值是对证券虚假陈述责任归咎渠道的重铸，而非对市场操纵等资本市场犯罪实质内涵的解释。
市场欺诈理论的法律实践价值只能具体化为针对市场操纵责任基础（因果关系）提供符合资本市场经济运作机制的解释。操纵行为影响金融商品价格，从而对依赖于该金融商品市场价格判断投资价值的资本市场参与者形成欺诈。这种市场欺诈解释在反市场操纵法律监管实践中解决的是因果关系问题，即市场欺诈理论本质上是对交易关联的一种可反驳推定——资本市场是一个开放的交易系统，金融商品交易价格是由与该金融商品及其发行人有关的重要信息所决定的，故操纵市场行为本身并不直接与投资者发生关系，而是经由市场信息传递机制作用于投资者的资本配置行为。控方实际上并不需要证明操纵行为与投资者受引诱从事的金融交易具有直接性关联，只要有证据表明操纵等市场滥用行为实质性地影响市场信息，即对于证券交易价格具有重大影响，就可以认定操纵证券市场案件存在“交易关联”这种因果关系类型。但是，如果被告人能够证明资本市场中的投资者实际上是以合理的市场价格从事相关金融商品交易或者涉案操纵行为对资本市场价格没有产生重大影响，则可阻断操纵行为与被诱惑投资行为之间的因果关系，进而阻却涉案操纵行为的违法性。
三、市场操纵犯罪的实质：金融商品或（与）市场资本非正当控制
市场操纵犯罪实质应当是金融商品操纵与市场资本操纵的独立进行或者联合展开，即行为主体可以通过价量操纵或决策操纵中的任何一种方式对资本市场形成操纵，也可以通过叠加使用价量操纵与决策操纵强化与提升对资本市场的操纵力度。
（一）资本要素发现对解释市场操纵犯罪实质的价值
资本市场是各种金融商品以及相关衍生工具供应与需求的动态组合。单纯基于这种现象化的界定来看，资本市场就是由金融商品交易价格与交易量等现实交易关系的抽象化、数据化信息所组成的定价机制与供求交互平台，市场操纵就是对金融商品的价格（交易量）进行操纵。然而，一旦深入资本市场运作机制的实质，从市场机能的视角剖析资本市场，我们能够清楚地看到，资本市场现象化界定的缺陷在于偏向性地聚焦于资本市场中更具固定性、设计性的要素——金融商品，弱化了对资本市场中更具流动性、金融心理影响性的要素——市场资本要素的考察。安东尼？克罗曼与理查德？波斯纳将市场抽象描述为：以机会供给为运作形式的交易者利益实现或利益共赢平台，以资源优化配置为经济手段的社会利益优化途径。相应的，资本市场本质上是以风险承担与利益获取为运作形式的金融商品与市场资本等产权持有者的价值实现平台，以资本资源优化配置为经济手段的社会福利最大化机制。探索资本市场实质机能的目的是揭示资本市场中内嵌于现象化金融商品要素运动（证券、期货、衍生品等金融商品市场交易价格、交易量等变动）过程中的另一核心要素——市场资本。
市场资本投入或者撤出证券、期货、衍生品等金融市场中的特定资产载体，具体表现为稀缺性资本资源控制者的资本配置决策及投资（投机）行为。这是资本市场参与者根据金融商品当前价格及其发展趋势评估之后的产权结构性调整。在资本市场中，与市场资本要素有关的所有动态，都是资源控制者作为市场参与者存在与发展的行为呈现和心理状态。市场资本不是自我封闭的结构，相反，它与金融商品要素之间进行着深刻的互动。资本市场参与者决定或者现实买入或卖出特定金融商品的资本要素配置行为，受到金融商品要素的影响，即价格信号、其他市场参与者资本配置信号（交易量信息）会调整投资者（投机者）的行为反应。同时，资本市场参与者买入或者卖出、做多或者做空特定金融商品的市场资本配置决策与行为，直接调整该金融商品的市场交易价格、交投量，从而形成市场资本对金融商品要素的作用力。资本与商品两大要素之间的相互影响，深刻体现为资本市场参与者不仅需要客观评估与金融商品基础资产价值有关的信息，而且受制于其他市场参与者对该金融商品的主观判断与心理趋势。作为资本市场的表象性部分，金融商品要素通过证券、期货、衍生品的市场交易价格等信息化的形式呈现，是金融市场参与者心理决策与投资（投机）行为的信息反射，能够被外部观察者所直接发现、考察与分析——但这种现象化的观测并不一定符合基础资产价值。作为资本市场的内在性部分，市场资本要素通过隐藏于投资者（投机者）决策心理与产权配置行为，内在地构成了影响金融商品市场交易价格、交投数量、流动性水平的根本性资源。
市场操纵犯罪的实质应当是对金融商品或者市场资本的非正当控制并从中谋取交易利益，即操纵者通过能够向市场传递误导性信号的信息、交易、市场力量等，直接影响金融商品交易价格（交易量），或者控制市场投资者（投机者）参与特定的金融商品交易、金融投资等间接影响金融商品交易价格（交易量），同时从事相关金融投资并从金融商品市场价格偏离其真实供求关系或者基础资产价值的价差中获取利益。所以，市场操纵犯罪的实质就是通过资本市场基本要素的非正当控制实现经济利益，即市场操纵犯罪的实质是金融商品或（与）市场资本的非正当控制。
只有准确且完整地发现、辨识资本市场基本要素，并强调容易被忽略的资本要素以及市场中的资本配置行为，才有可能对市场操纵犯罪的实质进行全面的、符合经济原理与资本市场特质的解释。
（二）资本市场犯罪法律文本与市场操纵犯罪实质的兼容性
市场操纵犯罪实质的准确解构是对资本市场犯罪行为体系中最为复杂的操纵行为及其法律规范进行理论研究与实践应用的基础，除了需要在法律与经济分析层面廓清市场操纵实质的基础内涵之外，还应当充分结合法律文本进行规范解释，使得符合资本市场运作机制与市场操纵行为实际的实质解释理论，能够有效地置入法律规范的文本框架，最终落实于本土化的资本市场法律监管实践。
尽管我国《刑法》市场操纵犯罪的法律条文没有规定市场操纵的实质内涵，但是，探索并阐释市场操纵犯罪的实质依然有必要依托于刑法规范的形式化解构。聚焦于我国《刑法》第182条操纵证券、期货市场罪的法律文本，并从条文关系、规范结构等角度归纳制度的内在逻辑，我们能够清楚地透视我国资本市场刑法制度上市场操纵犯罪前后递进的规范层次。第一层次，行为模式。市场操纵行为模式具体包括：（1）连续交易，即独立、联合其他行为主体，实施连续性的金融商品交易行为，操纵金融商品的市场价格、交易量。（2）相对委托，即复数行为主体在交易价格等核心要素约定的情况下，相互买卖金融商品，影响证券、期货合约的市场价格或者交易量。（3）洗售，即独立行为主体在实际控制证券、期货合约交易账户中买卖金融商品，影响证券、期货合约的市场价格或者交易量（4）以其他方法实施操纵行为。第二层次，法律属性。符合市场操纵行为模式特征的，在法律上构成操纵证券、期货市场。第三层次，刑事处罚标准。情节严重是刑法介入的具体标准，不符合情节严重标准但符合行政监管介入标准下的市场操纵法律属性判断的，应当以资本市场行政法律制度进行监管。
可见，我国刑法规范意义上的、没有经过法律与经济分析解构的市场操纵犯罪（《刑法》第182条操纵证券、期货市场罪）的实质就是规范形式化解构中处于第二层次的、各种操纵性行为模式的法律属性，其法律文本表述为“操纵证券、期货市场”——上述市场操纵犯罪刑法规范形式化解构的结论并非机械的、甚至是没有意义的同义反复，其价值在于通过法律文本或者刑法规范罪状的分析方法，揭示行为模式与法律属性之间的层次性区别，以及不同行为模式实质内涵之间的重大差异。连续交易、相对委托、洗售等《刑法》第182条具体描述的行为模式，在行为内容上是金融商品（证券、期货合约）操纵，在行为手段上是价量操纵，金融商品操纵或者价量操纵都只是市场操纵的类型、部分内涵而非实质与完整内容。
犯罪构成当然可以是传统刑法理论架构下的耦合（例如，中国刑法）、双层（例如，美国刑法）、层进（例如，德国刑法）等逻辑创制，但也可以是不同规范分析视角与行为性质判断程序下的制度发现。通过上述市场操纵条文形式化解构可知，我国传统刑法理论与实践审视下的耦合式犯罪构成，同样能够以行为模式、法律属性、处罚标准这一前后承继的递进式犯罪构成框架，解构市场操纵犯罪的成立过程。实体性与静态性的市场操纵犯罪构成实际上同时内含着程序性与动态性的市场操纵犯罪判断。市场操纵犯罪罪状中的行为模式、法律属性、处罚标准在不同刑法判断阶段承担着纵深性的评价职能。
行为模式是对操纵性行为的具体规范描述，根据操纵类型复杂程度的差异与法律文本简洁性的需要，调整规范表述的细致化程度，设定判断市场操纵的犯罪样态。
法律属性是对符合刑法规范既定模式所具体描述的各类操纵性经济行为在法律上的属性推定，在这个反市场操纵执法或者司法实践的推定过程中，我国《证券法》第77条与《刑法》第182条有关“操纵证券市场”的法律判断具有相同的机制。适用法律的金融监管机构与审理金融犯罪案件司法机关形成涉案行为应当构成市场操纵的评价之后，涉嫌市场操纵者有权予以反驳。反驳意见有合法证据支撑的，构成具有对抗市场操纵法律属性推定效果的肯定性辩护理由，即承认涉案行为符合行为模式中的规范描述，但属于资本市场以及资本市场法律制度所允许的正当市场运作，不应当作为市场操纵违法犯罪论处。允许的资本市场运作行为是金融商品发行人、金融商品发行人的控股股东或实际控制人、金融中介机构以及资本市场中的其他投资者（投机者），根据金融法律制度或者基于金融监管机构的同意，履行义务、从事回购、执行预设交易计划、安定操作等金融交易行为。允许的资本市场运作可以排除市场操纵等资本市场犯罪的法律属性，不仅在实体标准与证明程序上对实施符合操纵性交易行为模式的市场主体提供了合法且合理的免责空间，而且能够在很大程度上分散资本市场执法与司法的压力，同时又可以通过允许合法的投资或者投机交易丰富资本市场的流动性。成熟金融市场国家的法律制度对允许的资本市场运作完成了较为丰富的规则设定，资本市场犯罪案件中的肯定性辩护相对也就会显得比较充分。在内线交易中，预设交易计划是美国证券监管机构明确认可的市场操纵行为，因而在资本市场犯罪案件的刑事辩护中属于非常重要的肯定性辩护事由。根据2000年SEC监管规则《选择性披露与内幕交易》的规定，控方推定持有重大未公开信息的行为人在从事相关证券交易时使用了未公开信息，行为人可以提出以下反驳推定的事由：（1）事先存在从事该项交易的有约束力的合同；（2）执行事先存在的第三方交易指令；（3）事先存在的书面计划预先详细说明了该项交易预设交易计划抗辩在实践中又被称为10b5-1避风港规则，即如果行为人预先计划（包括证券数量、交易价格、交易日期等要素）从事相关证券交易时没有获悉重大未公开信息，随后执行该计划中规定的交易行为，即使届时掌握了该重大未公开信息，亦不能对其提出内幕交易指控。在市场操纵中，允许的资本市场运行表现为市场参与者根据上市公司股权激励机制、安定操作等法律规定的合理条件或者金融监管部门同意实施金融商品交易行为，尽管可能通过连续交易在特定时间范围内占交易总量中的多数，甚至是金融商品流通总量中的多数，但并不能认定为市场操纵违法犯罪。例如，根据德国《证券交易法》第20a条第2款、第3款的规定，市场操纵违法犯罪的禁止性规定不适用于金融监管机构认定的或者按照欧盟2003年《回购程序与金融工具安定的实施意见》规定的，回购、价格安定措施等允许的市场运作行为，不能基于先前缺乏市场广泛认同而将特定的经济行为推定为不属于允许的市场运作。但是，我国资本市场法律制度及其实践应用没有对允许的资本市场运作及其在资本市场犯罪构成中的体系性价值予以足够的重视，也没有设计完整、系统且具有可操作性的法律规则。这一制度性瑕疵在内线交易与市场操纵规范体系中呈现出不同的样态。在内线交易犯罪规范体系中，刑事司法规则明确规定了预设交易计划等允许的市场运作机制，但资本市场行政法律制度没有对预定交易计划的适用范围与运作程序做出明确与系统的规定。而预设交易计划的法律规则本身又是非常复杂的一个规范结构，缺乏完备的程序规范与实体条件等行政法律配套制度意味着这种肯定性抗辩在资本市场犯罪刑事司法实践中不可能得以有效执行。在市场操纵犯罪规范体系中，我国资本市场行政法律制度对允许的市场运作以及相应的排除市场操纵法属性的法律效果做出了相对具体的规定，但我国传统证券期货犯罪刑法理论与实践将连续交易、相对委托等操纵性行为模式的共同性特征（价量操纵）直接作为市场操纵犯罪的实质，或者同质化解释为操纵证券、期货市场的法律属性。这意味着尽管金融行政法律制度完成了配套规则的建构，资本市场刑法却否定了允许的市场运作在市场操纵案件刑事司法实践中的肯定性辩护效果。所以，通过刑法实体规范的形式化解构，在市场操纵法律属性判断环节梳理市场操纵违法类型推定与反驳的程序性内容，不仅能够有效揭示市场操纵行为模式与市场操纵法律属性、价量操纵共性特征与市场操纵实质特征等概念之间的结构性差异，更有助于深化我国反市场操纵刑法规范等资本市场法律制度及其实践应用，对“允许的资本市场运作”这一重要市场机制与制度安排及其在刑法适用上对应的肯定性抗辩问题予以充分关注，进而优化刑法解释规则与金融行政法律配套制度。
刑事处罚标准以综合资本市场、行为与行为人、政策等各种要素的方式对市场操纵行为的危害性进行量化限制，在资本市场刑法制度的法律适用上，承担着协调犯罪化程度的功能，在资本市场刑法制度的效率实现上，旨在以最低的制度成本完成最优的资本市场保护目标。
所以，我国资本市场法律规范文本实际上与金融商品或（与）市场资本非正当控制的市场操纵实质之间具有良好的兼容性，纵然在《证券法》、《刑法》等反市场操纵违法犯罪条款立法阶段未能通过制定清晰且明确的规范表述来发现市场资本操纵的独立地位与实质内容，但在违法犯罪类型或者罪状建构时，通过行为模式与法律属性、价量操纵共通性特征与市场操纵实质性特征的有效区分，确保资本市场法律制度文本经过无须耗费立法成本的法律解释，便足以应对新型市场操纵犯罪行为的挑战以及金融市场与交易技术的变迁。
（三）金融商品操纵与市场资本操纵的独立运行或者叠加操作
尽管行为金融原理深入阐释了市场参与者心理决策，投资者（投机者）交易行为、资产配置流动与金融市场信息和证券、期货、衍生品等金融商品价量变化之间的关系，量化评估能力不足的法律理论与实践还是会因为欠缺有力的分析工具审视信息市场中的金融交易参与者行为，缺少足够的证据材料支撑受到操纵性信息影响的投资者损害数额，从而弱化了对资本市场中的“资本”内在流动及其表象化的投资（投机）行为等要素的关注。所以，除了利用法律与金融分析方法，在解构市场操纵犯罪实质的过程中完成金融商品要素之外的市场资本要素发现之外，还需要进一步从市场操纵行为的动态运作视角，揭示金融商品操纵与市场资本操纵的操作机制。
作为独立构成市场操纵犯罪实质内涵之一的金融商品操纵，基于交易行为对金融商品市场价格、交易量的形成影响或者控制，部分干扰乃至整体扭曲自由竞争性的价格形成机制，制造人为的、失真的市场价格。金融商品操纵的直接结果是证券、期货合约、衍生品等金融商品交易价格、交易量受到操纵者的人为控制，间接结果是通过受到人为控制的市场价格或者交易量等市场信号，继续作用于资本市场中的其他参与者，促使其按照市场信息所对应的交易内容与交易方向实施资本决策与配置行为。市场操纵犯罪法律监管实践不应当忽视的是，市场资本操纵也能够独立构成市场操纵犯罪的实质内涵之一。市场资本操纵基于信息行为对市场参与者资本资源配置决策、投资（投机）行为的影响，干扰市场中的资本要素在正当竞争环境下自由地完成对金融商品价格的发现。市场资本操纵的直接结果、间接结果与金融商品操纵互为对应，直接影响资本要素配置，间接作用于金融商品价格与交易量。
商品与货币的产权界定是市场、市场交易的先决条件。相应的，金融商品与市场资本的要素界定是资本市场与资本市场交易行为的前提与基础。因此，金融商品操纵并非市场操纵犯罪实质的全部。针对资本要素的操纵行为构成市场操纵犯罪内涵中同等重要的组成部分。法律理论与实践缺乏对资本要素的考察，市场操纵犯罪实质解释缺少对市场资本操纵内涵的发现，既与经济原理与金融市场实际不符，又无法对市场操纵犯罪形成完整的法律解释、全面的司法认定以及有效的立法规制。在经济上的实质解释结论是——金融商品操纵或者价量操纵手段的独立运作，意味着市场操纵者的金融交易不正当地控制资本市场中的特定商品要素。市场资本操纵或者决策操纵手段的独立运作意味着信息行为不正当地控制资本市场中的资金流动。金融商品操纵与市场资本操纵的叠加操作，使得金融交易行为与市场信息行为对商品要素与资本要素的影响更为深刻、市场操纵者的经济利益实现概率与程度更高。在法律规范上的实质解释结论是：市场操纵犯罪的实质是金融商品操纵与市场资本操纵的独立运作或者叠加操作。我国《刑法》第182条操纵证券、期货市场罪所明确类型化的操纵模式，即连续交易、相对委托、洗售操纵等，在内容性实质层面表现为金融商品操纵，在手段性实质层面表现为价量操纵，行为主体直接围绕金融商品实施操纵策略，代表了市场操纵犯罪行为体系中非常重要的一部分实质内涵。我国《刑法》第182条操纵证券、期货市场罪基于特定立法历史与市场发展水平的局限而未能完成明示性规定的操纵模式，即“以其他方法操纵证券、期货市场”，不仅可以是其他类型的金融商品操纵，更可以是围绕持有资金的资本市场参与者的资本配置实施操纵行为，即市场资本操纵。
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作者简介：刘宪权（1955-），男，上海人，华东政法大学教授，博士生导师，荷兰艾柔莫斯大学法学博士；谢杰（1983-），男，上海人，华东政法大学刑法学研究中心研究人员，法学博士，美国宾夕法尼亚大学法学院客座研究员。