十个月，足以孕育出新的生命，但对一些上市公司来说，却连一份能过“第一道关”的重组方案都还“难产”。沪市公司中，就有那么几家重组“钉子户”，停牌长达十个月至一年，其间都被上交所反复问询，而在跨年度的僵持后，多数还是难以跨越监管边界，不得不于近日终止重组并复牌，如宁波富邦、江泉实业。这一“钉子户”阵营瓦解的背后，是一条明确的监管信号，即对“类借壳”重组——此路不通。
“这些公司都是首批与（去年推出的）重组新规正面遭遇，并呈长期停牌僵持态势的，随着它们陆续终止重组，意味着运行了大半年的重组新规已在实例中明确了边界和标准，尤其从结果看，交易所一线监管的介入正在增强，重组上市（即“借壳”）正面临‘史上最严监管’，是无法通过方案设计来绕开规则设定的。”有投行人士向上证报记者表示。事实上，上述公司都曾在重组方案中竭力避免被认定为重组上市，且通过各种“设计”试探监管边界，由此造成其长期停牌的重组僵局，但最终，监管的“答复”已非常明确。
上述公司终止重组并复牌，显示出监管机构引导并购重组回归服务实体经济的坚定决心，也体现出交易所自律监管“前沿”和“及时”的优势，以及在落实监管政策、优化市场功能中发挥的作用。
一线监管“规范”重组格局
重组中，在静态指标上不构成上市公司实控人变更并不难，但上交所对重组监管的审核正向实质深入。回溯上述案例的监管过程不难发现，上交所反复问询，充分发挥“刨根问底”的威力，监管态度直接亮明，紧要关键事项一问到底，尤其是对一些明显的刻意安排设计的“追问”，更是不揭盖子决不收兵，让一些方案最终难以成行或者自认“重组上市”。
3月14日，停牌近一年的宁波富邦终止重组复牌，至此，精达股份、江泉实业等超长期停牌的沪市重组案例几乎均在一季度结束前迎来复牌时刻。它们中的大部分自动选择终止重组，少数则承认构成重组上市以换取继续推进的机会。
这些公司个案背后有一个市场共同关注的大背景。
去年9月初正式实施的重组新规，极大地改变了重组生态。其最大的“撒手锏”在于严格重组上市的认定标准，堵截了“类借壳”的监管套利。“以往，认定重组上市的标准较松，一些不过关的资产（即未达到借壳、IPO标准）通过设计变通，包装成优质资产上市，还通过配套募资实现利益最大化。同时，这种套路往往还能在二级市场获得追捧，也加剧了壳资源的炒作，扭曲了市场的估值体系，给重组后业绩地雷引爆、各路股东大幅减持埋下隐患。”上述投行人士指出。
为此，重组新规收紧标准，对认定重组上市的资产类指标予以全面细化，设置“五加二”（即资产、净资产、营收、净利润、新增股份达到100%红线，以及主业变更、兜底条款）维度，各方面均不触发新规的可能性极低。基于此，大部分案例都试图通过绕开另一条“实控人变更”指标，不触发实控人变更，以实现规避“重组上市”，上述公司均为其中典型。
这些公司作为重组新规发布后首批同监管“正面遭遇”的案例，其做法无疑带有明显的试探意味。“这些重组方案都自称不构成重组上市，但在上交所的问询中，都明确指出存在刻意规避的设计，而且，这些公司发布重组方案是在重组新规征求意见之后。当然，交锋的过程和最终结局已经完全可以透露监管动向了。”有投行人士表示。
“常见的绕开实控人变更的做法，无非是增加大股东的持股比例，减少重组方重组后的持股比例、外加表决权委托等几种，上述案例的诸多控制权不变设计能够代表时下的主流和典型手法，通过一线问询的实践，监管已经对这些问题有了明确态度。”该人士分析。
事实上，上述公司的确遭遇了严格盘问，而且最终还是没有等到放行，结合之前被“问黄”的罗顿发展、安泰集团等重组案例，折射出沪市重组一线监管审核正在发生实质变化：“侵入性”正在增强。
“原来的重组监管偏向于以信息披露为抓手的轻触式监管，但是这些案例，无一例外对是否构成重组上市进行了实质问询，带有明确的监管判断和价值取向。并购重组不能成为自娱自乐的资本游戏，应当实实在在为上市公司做大做强主业服务。交易所根据证监会的监管政策，把好重组监管的首道防线，可以防止‘带病’的重组方案因最终被并购重组委否决，而造成股票异常波动，避免投资者遭受不必要的损失；也可以通过问询提醒，提前修正上市公司重组方案，提升并购重组的市场效率。”上交所上市公司监管相关负责人向记者表示。
大股东不变=实控人不变？
第一大股东不变就是实控人不变吗？很多上市公司的重组方案都试图通过保证第一大股东的“地位”以维持控制权不变，似乎这两者之间的“等号”不证自明。然而，在一线监管人员看来并非如此。“监管更关注的是控制权结构是否会发生变化，而不是只机械关注第一大股东是否改变。”相关投行人士分析。
来看最新复牌的江泉实业。公司于2016年7月26日发布重组预案，拟置出以铁路和热电相关资产及负债为主体的资产包，与作价22亿的瑞福锂业100%股权等值部分进行置换，据测算，置入资产占上市公司资产总额比重达292.96%。交易完成后（考虑配套募资），上市公司大股东宁波顺辰及其一致行动人持股比例由13.37%降为12.49%，瑞福锂业大股东自然人王明悦及其一致行动人持股比例达到8.26%。方案称，由于公司大股东未发生改变，因此该重组不构成借壳。
但最具争议的是，剔除上市公司原大股东通过配套募资巩固控制权的增持比例后，其持股比例9.35%，与王明悦方面比例8.26%极为接近。
因为这份重组方案，江泉实业遭到三次问询。公司首次回复时回应了多个问题，包括瑞福锂业有新股东突击入股，稀释王明悦方面持股比例的原因等。二次问询时，公司依旧需就一致行动关系做出深入解释。三次问询时，公司的“控制力”问题依然是问询重点。
三次问询之下，江泉实业还“忍痛”将重组方案进行了修改，包括将购买瑞福锂业股权比例由100%调整为67.78%，配套募资调低至不超过4.42亿元等。剔除配套募资后，上市公司控股股东方面持股比例为10.65%，王明悦方面合计持股比例为4.44%。
修改后的方案让两者持股差距扩大到六个百分点以上，但即使如此，公司主业的改变、两大股东阵营的格局，还是造成方案迟迟难以“落地”。3月9日，江泉实业宣布终止重组。
罗顿发展也遭遇类似问题。据方案，公司拟以16亿元跨界并购深圳易库易供应链网服务有限公司100%股权，变身双主业上市公司。并购标的控制人夏军，为罗顿发展实际控制人李维的妹夫。如不考虑配套募集资金，交易完成后，李维持有罗顿发展16.32%股权，夏军则持有14.17%股权，两者极为接近。上交所问询函中，两人是否构成一致行动，是否会构成共同控制并且导致上市公司控制权变更进而构成重组上市，成为前后三次问询的核心。尽管公司多番解释，但两者之间的密切关系以及仅相差2.15%的持股比例似乎很难被撇清。最终，公司在去年底选择了终止重组。
“这两个案例中，虽然都通过各种方法保持了第一大股东不变，但对于什么是控制权变化，监管并不单纯关注表面的持股比例多少，关键在于整个控制权结构是否会发生变化，单方面认为第一大股东不变就是控制权不变，是站不住脚的。”相关投行人士分析。
摇摆的表决权
今年2月15日，四通股份宣布终止重组并复牌，终结了长期停牌。致使公司重组停摆的，应当是其方案中“放弃表决权”从而规避重组上市的设计。因为既有案例已经揭示，这种通过协议或者承诺方式就可调整的权利安排到底有多“脆弱”，而这也正是监管对其高度关注的原因所在。
据公司原方案，为了不触发实际控制人变更，十位标的公司股东（即“财务投资人”），承诺无条件且不可撤销地放弃（通过重组）所获公司股份的表决权、提名权、提案权等，且不提名、推荐任何董事、高管人选。
这一做法的合理性和动机两度遭到问询，其关键即公司“是否存在规避重组上市认定标准的风险”。在交易所二次问询后，该重组方案于去年10月中旬进行了修订，进一步稳固控股权。包括十名标的公司股东保留所持股份对应的表决权、提名权等权利，并都被纳入到利润补偿主体；上市公司实际控制人与三名老股东分别签署了《投票表决权委托协议》，使得交易完成后实际控制人所持表决权比例增至30.45%，上市公司实际控制人出具了《关于维持并保证上市公司控制权的承诺》，前述财务投资人则出具《关于不谋求上市公司控制权的承诺》。
“这种做法给控制权稳定性造成的隐患，其实已经在现实中有所体现，那就是梦网荣信。”一位券商并购人士向记者表示。2015年，荣信股份收购余文胜控股的梦网科技100%股权时，鉴于交易完成后上市公司控制人左强等三人与余文胜的持股比例仅差2%。为保证控股权不变更，左强一方承诺交易完成后36个月内保证实际控制人不变，余文胜则做出了不谋求控股权的承诺。但梦网荣信今年1月19日披露，公司实际控制人左强和厉伟、崔京涛拟解除一致行动关系。由此，公司最大自然人股东余文胜成为新的控制人，并且于近日受让了部分原控制人持股。
尽管梦网荣信解释其并不存在规避重组上市之动机，但从客观结果看，承诺不谋求控制权、放弃表决权等做法其实约束力有限，重组相关方完全可以先出具承诺获得“通行证”，待方案完成后再行变更承诺，从而绕开借壳红线。
“这种表决权安排，纸面的承诺函，负面效果已经为市场所广泛知悉，监管自然也会考虑到风险，通过各种协议方式搭建的控制权结构，虽然精巧，但是也脆弱易变。”有接近监管层的人士向记者表示。
突击“瘦身”失灵
刻意降低重组方未来持股比例的“突击瘦身”或者突击入股（如认购配套募资）提升大股东方面的持股比例，也是常见套路。前者通常会遭到监管的严加盘问，而对于后者，证监会亦以问答的方式明确规定了需剔除计算，因此，这种人为调节重组各方持股比例的做法“冲关”成功率甚微。
对于停牌期的突击“增重”，规则已有明确规定。证监会规定，在认定是否构成重组上市交易情形时，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购配套募集资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。同时，上述各方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，按前述计算方法予以剔除。
“相对的，‘瘦身术’较为常见，降低标的公司大股东持股比例以减少对其发行股份，用来避免重组带来的控制权变更，被认为是规避重组上市的常用手法之一。”相关业内人士指出。
最近复牌的精达股份，在长期停牌后修改了重组方案并且表示将按照重组上市标准实施重组。此前，公司于去年9月30日披露重组预案，原计划拟向香港高锐等多方以发行股份及支付现金的方式，分别作价60亿元、900万元收购高锐视讯100%股权和Enablence 5.89%的股权，同时拟配套募资不超过22.5亿元。
期末总资产不到45亿的精达股份收购作价60亿元的高锐视讯，但标的资产的控制者并没有借此“掌权”上市公司，原因是公司停牌期间，标的资产经历了多次股权转让，高锐视讯的大股东香港高锐持股比例由将近99%锐减至30.04%。
在上交所的重组问询中，这种“瘦身”遭到直接问询。问询函直接要求公司披露停牌后香港高锐转让标的资产股权导致其持股比例大幅下降的原因，是否为分散其在高锐视讯中的持股比例，从而规避重组上市。与此同时，精达股份还需回应若本次交易被认定为重组上市，高锐视讯是否符合《首发办法》规定的发行条件。
尽管精达股份对于标的资产股东持股比例的“瘦身”解释为拆除及调整境外架构、解决标的资产实际控制人占资问题，但是，在经历十个月的停牌和两次问询之后，今年3月2日，公司复牌并将方案进行了调整，取消了配套募资以及对Enablence 5.89%股权的购买。公司特别指出，“公司董事会同意按照重组上市的标准来进行本次重大资产重组。”
随着越来越多“拉锯战”的结束，一线监管对重组上市的立场已清晰地呈现在市场面前。“从2017年以来上市公司新披露的重组预案看，围绕主业和产业链实施的重组，已成为主流。可以预见，拥有优质资产和真正产生主业协同效应的重组，将得到鼓励和支持；而单纯以套利为目标，指望通过重组和炒壳赚‘快钱’，将处处受限，难以为继。”相关投行人士分析。