【关键词】：人力资本；非上市公司；资产专用化；类别股
【摘要】：人力资本是现代企业最不可或缺的生产要素，但其不能“出资”到公司。在创新企业中，干股、代持、合伙企业平台、有限公司平台、信托/资管计划等形形色色的方式被用于雇员股权激励。激励形式多元和非标准化反衬出我国人力资本嵌入企业组织尚缺乏稳定、标准化的法律通道。人力资本的“注册难”问题影响了人力资本的特殊价值在新创企业的充分释放。除人力资本直接“注册”外，以限制性股票为代表的类别股制度是公司人力资本嵌入企业组织的基本途径。公司法改革应当回应创新企业的人力资本的“注册难”问题，为人力资本与其他要素之间的“团结情感”提供制度支撑。
【全文】
一、引言
企业是一个人力资本与非人力资本的特别合约。[1]Saatchi and Saatchi公司的案例[2]生动体现了新型企业中人力资本的重要性和特殊性。人力资本如何嵌入到企业组织中是现代法制绕不开的话题。我国的《劳动法》、《劳动合同法》设定了试用期、休息休假、工资、劳动安全卫生、女职工特殊保护、社会保险等具体的劳动法制度为人力资本这种生产要素融入企业生产经营设定了基本的制度框架。《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称“《股权激励办法》”）框架下，上市公司可以就高级管理人员、核心技术（业务）人员等未来一定年限的劳动和服务进行合理估值和定价，并以股权支付的方式向上述员工提供劳动报酬。[3]基于限制性股票、股份期权等机制，上市公司与激励对象之间建立起一种针对特定人力资本的“出资锁定”。股权激励是劳动合同制度之外的另外一种实现人力资本更深层次嵌入企业组织的法律机制，有助于实现和凸显人力资本的资产专用性、提高产品和服务行业竞争力。这种治理机制是人力资本开发在经济组织内部的具体法律表现。[4]
《股权激励办法》仅针对上市公司适用。而我国上市公司不到3000家，[5]仅占中国1959.4万工商注册企业的1.5%。。相比未上市公司，上市公司长袖善舞，货币资本融资渠道多元，人力资本吸收通道也更为通畅。而中国近2000万未上市公司中，大多数的情况是：公司规模较小、知名度不高、权益流动性弱、融资机会少。未上市公司往往因为没有充分现金流而不能像上市公司一样高薪聘请专才。[6]股权、期权激励等非现金方式吸纳入力资本的机制对未上市公司而言更为迫切。未上市创新企业能否在特定细分行业中实现人力资本的持续“专用化投资”，决定了其能否在市场竞争中聚集资源、开辟“蓝海”。如何有效吸纳入力资本关乎人力资本在企业中的价值释放、关乎创新创业企业的生死存亡。《股权激励办法》给上市公司亮绿灯、开“小灶”，而罔顾非上市公司。[7]从必要性角度，有本末倒置之嫌。
笔者关注未上市企业[8]尤其是创新企业的雇员激励问题，即人力资本如何正式、有效地嵌入企业组织的问题——一个人力资本的“注册”问题。
在中国，很早就开始提出尊重知识、尊重人才的国策，并强调“人力资本”[9]的观念。但是，在法律制度层面，人力资本被排除在注册资本缴纳法定方式之外。实践中，非上市的创新企业通过创始人承诺、股东协议、合伙企业、信托计划等各方式给予关键员工股权或期权性质的激励。笔者将证明，这些因非标准化的、略显“山寨”的激励机制的运用影响了人力资本要素与货币资本拥有者之间形成企业合约过程中的谈判地位，增加了人力资本企业合约的交易和履行成本，并由此影响了人力资本的特殊价值在创新企业中的充分释放。从长远看，这势必影响中国下一代创新企业的发展、壮大，进而影响社会整体经济的活力。
发达国家的法制实践表明，限制性股票等类别股制度是将公司人力资本进行合法“注册”、实现人力资本与企业组织实现对接和“锁定”的基本、正式的法律通道。在中国，打通连接人力资本与企业组织之间的企业合约顺畅的法律通道，为创新企业内部“团结情感[10]和组织粘性[11]提供制度支撑，需要立法层面的权威回应。解铃还须系铃人。面对占中国工商注册企业数量98%以上的、最可能代表“最广大人民利益”的未上市创新企业群体的人力资本“注册难”问题，《公司法》责无旁贷。
（一）多元、非标准化的通道
为引进入力资本，创新企业及其创始人在劳动合同的基础上，还采用如下变通途径以实现人力资本的激励。
1.干股或代持方式
创始人给予特定人员单方面承诺，承诺给予雇员或给予公司提供支持的相关外部人士（如财务顾问、律师）一定比例的股份，俗称“干股”。普通股方式在雇员居于优势谈判地位的情况下，雇主方面一般同意在雇员入职时以零对价或折价获得公司已经发行的股份或增发股份。雇员在形式上和实质上成为公司股东，参与公司未来增资、股权转让、引入私募投资等重大事项的决策，行使相关表决权和分红权。
2.有限合伙或有限公司平台方式
创始人牵头设立有限合伙企业，进而持有未上市公司一定比例股权。关键员工以有限合伙人身份参与合伙，创始人担任普通合伙人和执行事务合伙人。关键员工由此实现了对创新企业权益的间接持有。由于创始人担任执行事务合伙人，合伙企业对创业公司股份所对应的投票权由创始人控制。一些创新公司还通过安排创始股东与受激励员工共同设立有限责任公司作为雇员持股平台，创始股东持有持股平台的多数股份，并享有对持股平台的控制权。
3.海外持股平台
一些谋求海外融资的国内公司，通过在境外法域注册的特殊目的公司，并在特殊目的公司平台上依据海外法律实施、发行期权、信托计划以实施雇员股权激励。
4.中国证监会的“指定平台”
这种平台专指在全国中小企业股份转让系统（“新三板”）挂牌的公司通过建立信托计划、专项资产管理计划，安排相关员工、代理商等持有信托计划和专项资产管理计划的权益，进而实现对创业公司权益的间接持有。股转系统在2015年11月发布的《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》（以下简称“《新三板问答（二）》”）一方面明确“单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份发行”。另一方面明确“新三板”挂牌公司的员工持股计划如果认购“私募股权基金”、“资产管理计划”等受证监会监管的金融产品，则可以参与本公司的定向发行。
除上述平台之外，职工持股会也是一种激励途径，但是，这种激励方式多用于国有、集体制企业中，普通的创业企业很少采用该平台。因此，本文不作分析。
（二）非标准化激励机制的评价
1.实践合理性
上述形形色色的未上市公司的股权激励方式是未上市公司创始人或控制股东所设计、同意或认可的，或多或少体现了未上市公司创始人视角下相对可行的“土办法”，具有实践理性。例如，干股、代持方式以及有限合伙和有限公司平台方式可以使创始人在赋予雇员分红权基础上，最大限度地保留上述分红权所对应的表决权，从而避免因众多雇员直接持股造成股东集体协商、决策成本。考虑到人力资本不是一次性能够出资到企业，“干股”实际上帮助创始人获取了一个“先交货、后付款”的买方优势的交易地位。从有限合伙到资管计划，从控制股东角度，这些机制都“前赴后继”地回应了公司在IPO前股东人数不得突破200人的“政策红线”要求。另外，人力资本因人身依附性造成人力资本难以保证获得持续性输出，而干股、代持的方式可以使雇员的离职带不走股份，有限合伙、有限公司、资管计划的持股平台可以使公司雇员的加入、离开以及基于雇员业绩考评的激励性薪酬的支付进度不直接影响公司现有持股结构，避免持股结构频繁变动，影响外部股权融资进度。
2.潜在的问题
（1）干股和代持。“干股”由于极不规范，没有固定模板可供参考，可能导致受激励人员的利益长期处于不确定的状态。经常的情况是，受激励人员误以为其已经拥有了公司的激励性权益，但事实上却并不构成股权激励——雇主和创始人事实上是“空手套白狼”。[12]笔者曾调查过一家北京的新三板挂牌企业。面对公司研发部入职超过6年的老员工一再请求，创始人允诺的股份激励一拖再拖，直到公司新三板挂牌后才正式兑现。在这长达6年时间里，对雇员而言，事实上面临两重风险：一是公司经营失败的风险——激励性权益价值不但未能如期实现增值，反而面临大幅度缩水；二是雇主失信、食言的风险。在发生争议时，雇员将面临维权经费和时间成本的困扰。[13]
当公司开展后续融资时，情况就更加复杂。因为“干股”是未经工商注册的股份，如创始人因疏忽或故意没有向私募投资人披露，那么，当私募融资完成后，该持有“干股”的员工在私募融资稀释后所的权益持有比例并不好算，扯皮的事情自然少不了。“干股”导致公司股权不清晰加之公司估值随着逐轮私募融资逐步上扬，创始人与员工之间处于模糊地带的利益也随之放大，分歧也自然凸显。受激励员工及其家人虑及“无商不奸”，就很可能对创始人犯嘀咕。加之沟通上的不慎就可能滋生芥蒂，甚至反目成仇。
（2）普通股。如果说“干股”、“代持”的方式是雇员“先交货”、雇主“后付款”的模式，那么，普通股的方式属于“先付款、后交货”的模式。这种模式下，虽然雇员利益获得了充分保障，但雇主方面却面临被动境地。例如，2007年6月20日，深圳市富安娜家居用品股份有限公司（股票代码=002327）以优惠价格向常明玉派发获得2万股。按照激励计划上述股份为“限制性股票”，但深圳市市场监督管理局只能做普通股（注册资本）登记。2008年3月20日，公司决定终止雇员股权激励计划，以实现上市前公司股份在形式上“同股同权”的法律状态。作为配套措施，常明玉和其他受激励雇员一样出具了上市后服务3年的“锁定期”的承诺，以体现激励股份的“限制性”要求。2008年10月，常明玉在公司上市前离职。上述受激励股份虽经双方约定为“限制性”股票，但由于上述激励是在上市前实施的，且在工商部门和中国证券登记结算中心登记的股份性质均为普通股。处于明显强势一方的上市公司并不能基于雇员的《承诺》而强制收回。别无他法，自2012年到2015年9月，富安娜历经一审、二审、再审共三审程序来实现维权——不可谓不艰辛。
（3）合伙平台。创始人在担任公司实际控制人的同时担任有限合伙企业的普通合伙人存在身份竞合。这是因为担任普通合伙人意味着其对有限合伙企业债务承担无限连带责任。一旦有潜在的无限连带责任，该创始人所持有的公司股权可能面临被其个人债务的债权人处置的风险。风险投资人在投资时从风险控制角度往往会要求创始人避免出现这种在其控制的公司之外法律实体承担无限连带责任的情况。美国风险投资实践中采取的是这一标准。此外，合伙企业本身运营、管理需要发生工商、税务等成本。单个合伙安排关键员工持股有最多50人的人数限制。
此外，对于雇员正常离职，按照合伙企业法，离职雇员作为退伙合伙人要在退伙协议中确认对“退伙前”发生的合伙企业债务，以其退伙时从合伙企业中“取回的财产”承担责任。与之对应，新入职并在合伙平台上获得激励的雇员，也需要对对“入伙前”的合伙企业的债务，以其认缴的出资额为限承担责任。这种本来用来应对合伙人之间合作共事、共担风险的场景下的规则安排，显然已经超出了雇主、雇员双方基于激励计划框架下的离职退股条款安排，自然也超越了受激励对股权激励的权利和义务的正常预期。
（4）有限公司平台。以有限公司的形式持有公司权益不存在创始人承担无限连带责任的问题，但是却使雇员对激励股权的分红权暴露于双重征税的境地。更为重要的是，雇员人力资本投入和回报事项被人为分开。这一点，有限公司和合伙企业一样。在这两种平台模式下，企业与雇员的劳动合同纠纷转化变成了持股平台层面上股东/投资人纠纷。本来人身关系性质的纠纷摇身一变转化为财产关系的纠纷。这种持股平台事实上成了用人单位防止因激励事项导致劳动纠纷引火烧身的防火墙。创始人在律师的帮助下开辟了另外一个与雇员“单挑”的战场——以股东和投资人的身份对待雇员。一方面，当公司融资或上市，由于持股平台不属于公司层面的事项，如果有股权争议，也不属于必要的披露范围；另一方面，外部投资人在投资时候也不必过分关注平台上的股权激励可能导致公司层面的持股结构问题。没有私募投资人和监管层的关注，真正的用人单位就有更多的理由不关心甚至怠慢雇员在股权激励事项上的权益实现和保障。
（5）海外持股平台。海外持股平台的方式一方面使企业不得不花费巨额律师费、财务顾问费来搭建海外结构，增加不小的成本；另一方面，也导致国内工作的雇员难以实时了解其激励的派发、兑现情况，发生争议往往需要聘请境外专业顾问，对雇员利益非常不利。
（6）中国证监会的“指定平台”。以资管计划、信托计划为代表的证监会钦点持股平台，一方面适应面不够广——未实现“新三板”挂牌的非公众公司并不能使用此类平台；另一方面，资管计划有较高的准入门槛，[14]一般的初创企业引进三五名专门研发、技术人才，根本没必要设立上千万规模的持股计划：杀鸡焉用牛刀。此外，券商资管平台的使用将催生包括律师费、管理费在内的运营成本，对于“盘子”并不大的非上市创新公司而言，意味着一笔不小的成本，其存在金扁担式的尴尬。
三、规范的股权激励为创新企业所必需[15]
（一）创新企业的特殊资产结构和融资结构
以中国20世纪80-90年代设立的以土地、厂房、机器、设备为核心资产表现形式的制造业传统企业中，公司往往需要占用工业建设用地、按照“三同时”的标准采购、安装环境保护装置，需要申报生产批文或进出口批文。此外，由于融资渠道狭窄，GDP指挥棒模式下的政府招商引资往往会以“行政指导”的方式安排银行向新设企业项目提供配套融资。在上述评估、审核过程中，项目的注册资本和投资总额成为评估项目公司行业资信、偿债能力的重要指标。也正是基于此，公司的注册资本事实上成为公司能否以及多大程度上参与该地区、该行业社会分工、市场交易、市场竞争（招投标）的通行证。笔者曾调研的上海某医疗器械公司，20世纪90年代为了获得参与医疗器械的政府采购项目投标资格，硬是将公司注册资本由几百万元硬撑到五千万元，公司名称中有了“集团”的文字表述给公司带来了更多业务订单和丰厚的经济回报。
但是，在创新企业那里，注册资本及其基础上的资产结构有了全新的诠释。创新企业是以科技、传媒、通信为代表的行业中，以创新为特征的专业化创业企业。[16]创新企业在资产结构、管理方式、人才倚重等方面明显区别于传统制造业企业。在资产结构方面，创新企业不需要厂房、机器设备，而是依托于新创意、新科技、专利技术等无形资产，是一种“轻资产型”的企业组织。在创新企业中，非人力资本的产权已经不再是公司权力的主要来源，公司不再是股东手臂的延伸。传统的依托于非生命资产的企业概念不再有效，人力资本不再依附于非人力资本。企业组织的不同部门之间的双向的依赖和专业化成为创新企业的重要特征。在创新企业中，创新企业的经济单元已经不再有明显的边界。[17]在盈利状况方面，创新公司需要开拓新兴市场，其将经历较长时期的亏损状态，导致其在私募融资、挂牌、甚至上市时候还处于亏损状态[18]——传统的制造业企业在这种情况下绝无可能登录资本市场。
创新企业多为未上市的中小企业，“融资难、融资贵”是其普遍面临的生存问题。债权融资和股权融资是企业融资的两大基本路径。
在债权融资方面，创新企业在上市前都处于“烧钱”阶段，一方面没有实现盈利，[19]另一方面没有土地、房产、重型机器设备等适格抵押品。这种状况导致创新企业难以获得常规的银行借款。对于一家亏损的、不存在常规债权人的企业而言，以股权激励方式引入人力资本一方面使其避免现金流大幅度损耗，另一方面人力资本的锁定功能，有助于创新企业获得溢价的外部融资。这两个方面因素共同促进了公司对外偿债能力。
除了债务融资之外，创新企业的股权融资主要体现为私募基金的溢价投资。相对于创始人的出资额度和受激励人员以劳动、服务换取的公司注册资本额度，私募投资额往往是前者的十几倍甚至上百倍。抓大放小，私募投资往往是从公司未来发行上市规范性角度核查公司前期出资是否真实到位、持股结构是否会影响未来融资和上市。[20]私募基金往往乐于“向前看”——关注公司潜在的价值。私募基金不会因为创新企业存在人力资本出资（如股权激励）而降低对公司的估值，相反，私募基金反而可能因为公司尚未实施股权激励而担心企业能否持续留住关键雇员以确保持续经营。这是因为新创企业由于多为闭锁公司，而受激励的管理层和关键技术人员多为公司内幕知情人。公司对该等人员实施股权激励，即意味着该等内幕人的劳动报酬与公司经营成果相捆绑。[21]通过对内幕知情人实施股份期权除了有激励功能外，事实上还在外部市场起到一个信息甄别效应，[22]即对外部投资人、供应商和债权人而言起到一个强烈信号的作用。[23]这种信号机制使信息不够透明的新创企业有更多的机会获得外部融资和供应商的授信。雇员股权激励所产生的外部信号效应，对初创企业而言意味着更多的融资机会和生存机会。总之，特殊的资产结构和融资结构足以使创新企业有更多的正当性吸纳入力资本。
（二）创新企业的资产专用化
创始人拥有创意和企业愿景，其自身即为公司最初的人力资本，是创新企业存续的第一推动力。公司产品和服务的提升和业务的拓展更离不开专业、尽职的专门人才。试举一例。Mauri？与其兄弟Charles在20世纪70年代早期设立了Saatchi and Saatchi公司，并成为世界上最大的广告代理商。由于持有公司30%以上股份的基金经理的反对，导致Mauri？及其他关键高级经理的离职。这些离职的高管和Mauri？兄弟共同设立了另外一家竞争性代理商M&C Saatchi。在很短时间内，M&C Saatchi获取了原公司的重要客户（如British Airway， Mars， Dixonn，， Gallaher）。这导致原来公司业务大幅度受到影响。这个案例说明，媒体行业中人力资本对于企业存续至关重要。
一些创新企业老板为了鼓舞士气，提倡“全员持股”，以实现雇员的专用化的长期投资。而且，创新企业中的雇员人力资本的长期化投资，相比传统的寡头竞争状态下的大企业存在明显的不同。在专业化方面有技术导向专业化和企业导向的专业化两种。技术导向专业化的雇员个体或生产班组是与特定行业相关联的，除非这个行业是垄断企业控制的行业。在伯利和米恩斯描述意义上的垂直整合的寡头企业中，有技术专长的雇员形成了与特定寡头企业之间紧密关联。对他们对而言，专业化技术的市场空间有限，雇员的专业化投资积极性并不高。在创新企业中，由于存在相对公平竞争的市场，雇员个体的专业化是一种技术导向的专业化而非企业导向的专业化，这意味着雇员个体的技术不和特定企业捆绑，在更广阔的行业市场范围内存在价值。这种情况下，雇员更愿意进行专业化投资。
雇员进行技术专用化的激励问题只是硬币的一面。在硬币的另一面，雇主却会担心关键雇员离职对公司持续经营的影响。创新企业呼唤法律层面的雇员激励的统一、规范化安排，并实现人力资本在合理期限内的锁定，促进入力资本的专用化投资。
（三）创新企业的劳资关系的特征及其平衡
人力资本基于其人身依附性和估值不确定性，因而是一种非标准化的生产要素。劳动合同框架下的八小时工作制、月度、年薪制类型化地满足了公司聘人、用人的基础性需求。国家通过法律方式确立劳动合同的必备条款，事实上起到了一个标准化人力资本合约的作用，减少了处于强势地位的雇主借立约、履约和解约环节对雇员利益进行压制的空间，平衡了劳资双方的权利义务。在创新企业，关键雇员的薪酬形式主要体现为股份支付。因此，股权激励是否合理、公允成为影响劳资关系是否健康、和谐的举足轻重的砝码。针对国有企业和制造业企业以工资为主要薪酬构成的劳资关系而建立的劳动合同制度，难以应付创新企业与人力资本的特殊交易场景。要实现专业人力资本与企业组织的有深度、可持续的合作，需要设定标准化、规范化的股权激励机制。
（四）创新企业的持续性股权融资依赖
传统企业倚重银行融资和授信。而创新企业轻资产型的资产特点、扁平的业务整合模式以及上市前亏损的常态化决定了其难以获得来源于银行等机构的偏好固定收益的债务融资。股权融资是创新企业相对倚重的融资渠道。创新企业从初创到实现IPO往往需要经历家庭和朋友的投资、[24]天使投资、风险投资、私募投资以及在IPO状态下的公众投资人投资。有潜力的但“烧钱”的创新企业项目在上市前往往会吸纳多轮风险投资。在上述各阶段的合伙伙伴、投资人与创新企业实现了股权层面的合作。前一轮投资是否合法有效可执行都将影响后一轮投资者的权益比例。自然，保持清晰的持股结构有助于创新企业便捷地开展外部融资，而代持、持股平台等激励方式使创新企业股权结构趋于复杂，开展多轮外部融资时需要反复进行尽职调查，并且在交易文件中需要设定复杂的陈述与保证条款，增加融资环节的交易成本。
虽然限制性股票、股份期权的会计确认流程比较复杂，看起来不如普通股那般简单明了。但其是正视并回应人力资本人身依附性和估值困境的天性的基础上，实现了人力资限制性股票本与企业组织的理性、有机的对接。这种激励方式是在公司制度的长期发展历程中总结出来的，有其规律可循。而作为法典的公司法层面的统一的制度安排下，创新企业对雇员的激励股权的派发行动不需要通过合伙企业、有限公司、信托计划平台另辟蹊径，也不再需要通过代持、干股来遮遮掩掩。雇主可以大大方方地开展激励。从雇员角度，从入职一开始就可以对自身人力资本的价值及其未来变现流程获得相对确定、可执行的安排，不再需要担心雇主的机会主义倾向。这样，股权激励可以成为一个可以被雇员及其法律、税务顾问实时关注并公开讨论的常规话题。[25]在创始人、雇员和外部投资者等当事人有关期权、限制性股票的知识累积到一定程度的情况下，相关当事人之间将更多地产生共识。
对外部投资人而言，公司的股权激励和持股结构状况如实登记并呈现于登记机关和年度报告，免去了对公司及其关联方（持股平台）的有关激励事项的专项审计和法律尽职调查，降低了交易成本。
四、设定统一、规范的股权激励法律结构
（一）确立统一、规范的人力资本“注册”和股权激励机制，为创新企业雇员激励提供制度支撑
实践中人力资本加盟企业组织时出现的形形色色的“注册乱象”，依据的是不同法律法规和行政规章。由于合伙企业法、信托法以及公司法有关股份转让的规则并非为雇员激励所度身定做，难以回应企业人力资本激励和管理的实际需要。以合伙平台为例，按照法律规定，新入职的激励雇员需要对合伙企业入伙前债务承担责任，因离职而退伙雇员需要对离职前额合伙企业债务承担责任。这种剪不断、理还乱的关系使雇主、雇员之间劳动关系清晰性造成了影响。合伙机制本来是一种用来应对实业经营或私募融资的场景下的规则安排，它明显超越了雇主、雇员双方基于激励计划框架下的权利义务配置格局，自然也超越了作为关键雇员的正常合理的预期。对此，统一、标准化的人力资本“注册”机制有助于雇主免于舍近求远地通过合伙、公司、资管计划平台方式开展激励，降低人力资本合约的交易成本。
美国公司法长期、反复的实践为人力资本嵌入企业组织提供的完善的制度支撑。这种标准化一方面体现为在公司法层面上承认人力资本的出资资格，另一方面通过股份期权、限制性股票等特定机制回应雇主、雇员之间因为人力资本嵌入企业组织过程中的实际需求。统一、标准化的股权激励可以使激励方式、激励程序、违约处置等事项上相对有法可依、有案可稽。这就像劳动合同一样，基于标准化的必备条款，使雇员在签约、履约和解约阶段，不求助于律师也可以基本确认其利益已经得到了基本的保护。受雇于不同单位的雇员可以就其获标准化的激励形式的法律问题进行相对公开的讨论和知识分享。如果说标准化劳动合同机制实现了人力资本与企业组织的基本层面的对接，那么统一、规范、标准化的股权激励机制也将实现人力资本与企业组织可持续的、更高层次的对接。
（二）确立私募发行豁免制度，为创新企业合理的雇员激励开绿灯
美国1933年《证券法》701条规定，在12个月内的股票销售不超过100万美元或发行人总资产15%或已发行的同一类别股份15%，则该等发行免于向证监会注册。在1935年SEC的一则通知明确了向雇员发行股份的公开注册豁免规则。按照该规则，公司高级管理人员具备公司经营状况和风险的有关信息、知识和智力，对其股份发行属于私募发行，不涉及公开发行所需的登记事宜；对于下级雇员如果其相比公众投资人而言并不具备熟悉公司经营状况的优势，则其不属于私募发行。[26]针对创新企业而言，由于其属于公司运营的早期阶段，除了创始人的商业计划和设想外，没有运营历史和其他背景信息，对于此类企业中如果参与实施了发起事业且作为近距离的群体拥有拟设立公司的第一手的信息，而且其认购证券的目的仅用于投资而非转售，则该等发行可以豁免注册。[27]因此，通过建立雇员发行股份的注册豁免制度，可以给创新企业开展正常合理的股权激励提供安全港，且不影响后续的上市发行。
（三）改革税务机制，鼓励创新企业的股权激励
按照目前适用于上市公司股权激励的税务规定，对常见的股份期权，雇员在行权的时候需要按照市价与行权价格差价为基础按照工资薪金适用税率档位缴纳个人所得税。这对于不少非上市公司的以股份支付作为主要薪酬形式的雇员来说构成个人和家庭现金流的不小压力。参考美国激励性股份，受激励雇员在行权时候不发生个人所得税。如果其行权后持股期限满一年，则按照20%的长期资本利得税缴纳个人所得税。只有当雇员行权后持股期限不满一年时候，雇员需要按照28%-39.6%的比例缴纳税款。因此，美国对雇员薪酬激励税务政策充分考虑到雇员个人及家庭支付能力方面的现金流问题，也有助于引导雇员照章纳税。
（四）其他事项
当然，准许人力资本出资到企业组织，需要注意避免潜在的负面效果。例如，创新企业中雇员的激励股份占比需要控制在合理的范围内；需要考虑私募投资人联动性，确保激励股权的派发不至于导致公司股本亏蚀，损及债权人利益。
【注释】：
[1]周其仁：《市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约》，《经济研究》1996年第6期。
[2]See Raghuram G. Rajan， Luigi Zingale， The Governance of The New Enterprises， National Bureau of Economic Research， Working Paper 7958.
[3]事实上，上市公司受激励雇员获得的劳动报酬包括平时的工资福利和因激励计划而派发的股权。
[4]开拓业务的商业行动以及成功的风险投资家的主要标准是与人共事的能力。See Pratt， Stanley， Testimony of Stanley E. Pratt， President， Capital Publishing Corp.， Hearing before the Suh committee on Tax， Access to Equity Capital and Business Opportunities of the Committee on Small Business， House of Representatives， Ninety-Eighty Congress， First Session， Washington， D.C. June 22，1983.
[5]截至2016年6月24日，上海证券交易所上市公司1104家，深圳证券交易所上市公司1778家。两市上市公司合计2882家。
[6]这种情况同样出现在美国的创业企业中。See Testimony of Walter B. Stults， Hearing before the Subcommittee on Tax， Access to Equity Capita〕 and Business Opportunities of the （Committee on Small Business， House of Representatives， Ninety-Eighty Congress， First Session， Washington， D.C. June 22，1983.
[7]在美国创新企业如何在节省货币支出的情况下吸引优秀人才是一个被持续关注的问题：New ventures need to he creative in recruitment strategies in order to attract and retain top talent while reserving as much cash as possible to build and grow the business. See Stephen F. Reed and Esther S. Barron， Entrepreneurship law： Cases and Materials， New York： Wolters Kluwer，2013， p.228.
[8]全国中小企业股份转让系统挂牌公司，由于其挂牌时未开展首次公开发行股票，仍属于“非上市公司公众公司”，因而纳入笔者讨论范畴。笔者所讨论的创新企业属于未上市公司整体中一类企业。
[9]如王开国、宗兆昌：《论人力资本性质与特征的理论渊源及其发展》，《中国社会科学》1999年第6期。
[10]蒋大兴：《团结情感、私人裁决与法院行动——公司内解决纠纷之规范结构》，《法制与社会发展》2010年第3期。
[11]聂辉华：《企业：一种人力资本使用权交易的粘性组织》，《经济研究》2003年第8期。
[12]参见纪向东5北京东方惠尔图像技术有限公司股东资格确认纠纷案（北京市第一中级人民法院（2014）一中民终字第5723号）。
[13]参见北京问日科技有限公高兴股东资格确认纠纷案（北京第一中级人民法院（2015）—中民（商）终字第5296号），雇员为了维权不得不经历了劳动仲裁、民事一审、民事二审等程序。
[14]根据笔者与相关券商资管计划人士访谈，一般情况下员T.持股计划初始资金规模至少为3000万元，以确保券商开展上述业务基本的管理费收入，避免入不敷出。
[15]如前文提到的富安娜案。
[16]创新企业可以理解为新兴企业，在英文中表为emerging growth company， or new venture.在美国的互联网是创新企业的行业代表。See Wesley D Sine. Hitoshi Mitsuhashi and David A. Kirsch， Revisiting Burns and Stalker： Formal Structure and New Venture Performance in Emerging Economic Sectors， The Academy of Management Journal， Vol.49， No.1（Feb.2006）， pp.121-132.
[17]Raghuram G. Raj an， Luigi Zingale， The Governance of The New Enterprises， National Bureau of Economic Research， Working Paper 7958.
[18]新三板互联网板块企业的挂牌前的亏损和负债情况。
[19]根据笔者正在做的一个尚未完成的统计，TMT行业新三板挂牌企业中，挂牌时处于亏损状态的情况屡见不鲜。
[20]如创始人是否保持控制权、有无隐名股东、雇员激励股份是否预留等。
[21]即美国人经常说的一句话Put their money where their mouth are.
[22]Lazear， Edward.1999，“Output-Based Pay： Incentive or Sorting？” National Bureau of Economic Research Working Paper 7419.
[23]1979年克莱斯勒公司濒临倒闭，投资人对企业未来经营高度堪忧。公司新任CEO Lee Iacocca作为内部人出人意料地将其薪酬直接捆绑为公司未来业绩的报酬。除此之外，其仅要求公司每年支付1美元的货币薪酬。到1980年，伴随公司业绩的恢复和提升， Lee Iacocca的薪酬实际价值体现为35亿美元。参见http.V/www.forbes.com/2002/05/08/0508iacocca.html，2016年7月12日。
[24]一些有关创业企业的著作将家庭和朋友的投资视为3F资本，即friends， family and fools. See Jack M. Kaplan， Anthony C. Warren， Patterns of entrepreneurship management， New Jersey，2013： John Wiley & Sons， Inc，4th edition.
[25]例如，在美国，mystockpotion.com网站聚集了大量的雇员以及法律、会计和税务顾问，便于雇员低成本地熟悉、咨询和了解股权激励事项，维护自身权益。
[26]Securities Act Release No.285， at 2（January 24， 1935）
[27] Andrew Downey Orrick， Non-Public Offerings of Corporate Securities—Limitation on the Exemption Under the Federal Securities Act， Vol.21， University of Pittsburgh Law Review October 1959.