私募股权投资中的优先清算权条款

对私募投资人而言，除了目标公司以外他们始终关心的就是退出机制，这也就是为什么优先清算权条款常见于投资协议的原因，为了保证公司清算时投资人可以优先退出减轻损失，也为了在公司被收购或主要资产被出售等视为清算事件发生时可以获得一个比较理想的回报。所谓优先清算权是指私募投资人有权在初创股东之前按照事先约定的价格获得企业清算价值的部分或全部的权利。

具体而言，优先清算权常见的又有如下细分：

（1）无参与权的优先清算权，即投资人仅按约定优先分配，不参与后续分配。举例来讲，如果私募投资人投资100万元，获得30%股权。如果优先清算权条款定为1倍回报率，那么当公司清算时价值低于100万元时，投资人就行使优先清算权获取所有清算价值；如果公司清算时价值高于100万元但低于333.3万元时，投资人就行使优先清算权获取100万元投资；如果公司清算时价值高于333.3万元时，投资人就会放弃行权。

（2）有参与权的优先清算权，即投资人在获得优先权分配后，还有根据其持股比例和其他股东参与后续分配的权利。如果还是按照上述举例，那么当公司清算时价值为1100万元时，投资人就可以在优先获取100万元分配后，再参与后续1000万元的分配获得300万元，合计获得清算收入400万元。

（3）有限参与权的优先清算权，即上述两者的折中，投资人回报达到一定上限后，停止参与分配。如果还是按照上述举例，回报率定为1 倍，回报上限定为4倍（这里注意已经包括了在执行优先清算权第一步所优先分配给投资人的1倍回报率），那么当公司清算时价值为1400万元时，投资人就可以在优先获取100万元分配后，再参与后续1300万元的分配，但至多获得300万元，合计获得清算收入400万元。实践中，回报上限一般定在私募投资人原始购买股权价格的2~4倍。

在条款表述方面，无参与权的优先清算权可以表述为：“首先支付投资人原始购买价的[一倍]的金额[加上孳生股息][加上宣告而未付的股息]。剩余收益再分配给普通股股东”。有参与权的优先清算权可以表述为：“首先支付投资人原始购买价的[一倍]的金额[加上孳生股息][加上宣告而未付的股息]。然后，任何剩余的可供股东分配的公司资金和资产将按持股比例在所有股东（包括投资人以及普通股股东）之间进行分配”。有限参与权的优先清算权可以表述为：“首先支付投资人原始购买价的[一倍]的金额[加上孳生股息][加上宣告而未付的股息]。然后，投资人在视同转换的基础上与普通股共同参与分配；但一旦投资人获得的回报达到[x]倍投资款将停止参与分配。剩余的资产将由其他股东按比例分配”。

在操作层面，根据《公司法》“全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外”所提供的法律空间，在公司清算事件发生后，经全体股东一致同意以定向分红的方式向投资人先行支付其享有和行使的优先清算权是可行的。但是定向分红适用范围有局限性，公司资产被并购模式下待分配财产进入公司账户且公司盈利的可行，但是创始股东对外转让股权（股权并购）的情况下不可行。所以，为了实现优先清算权，一般常用的方式是两次分配，即“为了满足法律规定和投资协议约定，各方同意可分配资产将按照如下机制与程序进行分配调整：可分配资产首先按照股东的出资比例分配给公司各股东（"初次分配"）；初次分配完成后，公司各股东间应通过无偿转移或受让的方式再次调整其从初次分配中获得的资产数额，使得公司各股东最终获得的可分配资产的数额达到清算优先权规定的分配方案下相同或类似的效果”。按照上述举例，如果投资人持股比例是30%，两位创始股东各持股35%，当公司清算时价值为100万元时，投资人行使优先清算权应当获得全部100万元，初次分配后投资人得款30万，两创始股东各得35万。则二次分配由两创始股东无偿转让共70万元给投资人，以使投资人最终取得100万元回报。

最后需要谈一下触发优先清算权条款的条件。一个就是常规的清算事件，即公司经营状况不佳所进行的清算、解散或清盘。另一个则是视同清算事件，一般包括除了IPO之外的一切导致公司控制权变更的重大资产或股权的变动情况，如公司投票权转移、公司被兼并、合并、公司全部或实质性全部资产的出售、租赁、转让或其他处分行为。对此的条款表述可以是：“除法定清算事由之外，因合并、收购、出售控股股权、出售主要或全部资产而导致公司现有股东持有续存公司已发行股份的比例不高于50%的，该类事件被视为清算事件”。

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