资产证券化基础资产转让法律问题研究 ——以资产收益权为例

摘 要：2015年实行备案制以来，资产证券化以迅猛态势抢占金融市场，前景一片看好的同时也存在包括立法不完善、管理性规定效力层级不高、现行规定无法匹配新出现的问题等与之相配套的法规制度方面缺失的问题。本文拟对资产证券化过程中基础资产（以资产收益权为例）转让过程中涉及的法律问题进行研究，主要从两方面展开：一、基础资产所依赖的载体存在权利限制是否必然影响基础资产的转让（以热电收费权管网融资租赁为例）？二、基础资产转让的效力问题。并对此提出立法建议。

关键词：资产证券化；基础资产；真实出售

一、前言

2015年以来随着监管政策的逐步放开以及备案制的实施，资产证券化产品发行数量以及发行规模快速增长；参与机构从最初的几十家发展到现在的上百家；原始权益人所属行业从融资租赁公司、小额贷款公司、基础设施和公用事业单位、航空公司、证券公司扩展到住房公积金中心、电商、房地产企业、信托公司、保理公司、银行等各类企业。

资产证券化市场的迅速发展，将大幅提升资金需求方在金融市场上采取直接融资模式的比例。资产证券化所具有的将缺乏流动性但能产生稳定现金流的资产，通过结构化设计，使得资产流动性能够大幅提升的特性，对于回款周期长、资金流动性不足的企业具有显著吸引力。资产证券化作为一种新兴的金融工具，将为企业融资提供新的选择。

然而，资产证券化发展不仅需要监管部门的相关政策支持，更需要在资产证券化的重要环节（特别是基础资产转让环节）上得到立法的支持，目前与资产证券化相关的规定仅仅停留在部门、行业协会层面，效力层级不高，尚未有法律法规层面的立法，且现行管理性规定也存在规定不完善，对市场参与主体参与资产证券化融资无法形成有效指导等现实问题。因而，对于基础资产转让中涉及法律问题的研究，特别是实务中遇到的新情形（资产收益权转让过程中遇到的法律问题）进行研究并提出立法建议，对于资产证券化这一新兴市场更加稳健地发展具有重要的理论和实践意义。

二、基础资产转让的定义及法律性质

（一）基础资产转让的定义

在查询证监会以及基金业协会出台的相关文件后，并未能找到关于“基础资产转让”的明确定义。有学者认为资产的“真实出售”是指将合格资产转让给合格实体的行为，这种行为产生的结果是将已转让的合格资产排除在转让人的财产范围之外；也有学者认为“真实销售”是指资产证券化的发起人向发行人（特殊目的实体，即“SPV”）转移基础资产（池）或与资产证券化有关的权益和风险，以获得与资产未来现金流相当之现金或收益，使SPV获得基础资产的权益，使得基础资产被隔离于发起人的信用及破产等风险。

笔者认为前述两种观点仅是在语言表述上存在差异，其内容实质相似，现行规定中并没有对“基础资产转让”这一概念作出界定，但对基础资产如何转让作出了规定。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第23条的规定，法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。基础资产为债权的，应当按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人。

据此，笔者认为“基础资产转让”的定义应当是：原始权益人将其持有的基础资产（资产/财产权利）转让给特殊目的公司（SPV），资产转让涉及的权属变更按照法律规定批准、登记办理，SPV以募集的资金向原始权益人支付对价，基础资产的所有权益归属于SPV。

（二）基础资产转让的法律性质

在美国，根据《破产法》的规定，如果某项财产转让给他人，该项财产不再属于债务人的财产范围，那么该项转让通常被称为“真实出售”。

学界对于基础资产转让是让渡担保还是真实出售存在一定争议，但从前述监管部门对于基础资产如何转让的规定中可以窥知其对基础资产转让的定性应当是真实出售。

“真实出售”使资产的所有权发生了转移，而“法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。基础资产为债权的，应当按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人。”即意味着基础资产的转让使得权利发生移转，特殊目的公司是资产转移后的权利人。

三、资产证券化基础资产（以资产收益权为例）转让存在的法律问题及建议

由于现行管理规定对基础资产以及基础资产转让的规定并不完善，使得在资产证券化实务操作中存在多种不明确，特别是当基础资产是收益权时，本文拟以基础资产赖以存在载体存在权利限制时基础资产转让的案例为例对此进行研究：

（一）基础资产所依赖的载体存在权利限制是否必然影响基础资产的转让

1、案例及计划管理人观点

笔者在实务中接触到的资产证券化产品推荐中存在基础资产不存在权利限制，但基础资产赖以存在的财产存在权利限制的情形:原始权益人（出让方/承租人）与XX金融租赁有限公司（受让方/出租人）签订《融资租赁合同》，合同中约定原始权益人以融资租赁方式向XX金融租赁有限公司融资1.2亿元。即热电收费权相关的管网设备的所有权在该次融资时属于XX金融租赁有限公司所有，原始权益人根据《融资租赁合同》享有热电收费权，原始权益人拟以前述热电收费权作为基础资产转让给SPV，以此获得本次融资（对价）。

对此，计划管理人以及其法律顾问认为：该次专项计划的基础资产为原始权益人经营和管理供热资产而获得的供热收费收益权，原始权益人的供热收费权是基于与特定用电方签署的《供用热合同》，期限能够覆盖专项计划存续期，回租转让物品所有权转移并不影响原始权益人享有的收费收益权；此外，根据《融资租赁合同》，并未约定以供热收费权作为租赁租金的还款来源，租赁租金是原始权益人的债务，并非专项计划的债务，XX金融租赁公司仅享有向原始权益人主张债权的权利，并不享有向专项计划主张的权利。《融资租赁合同》为出租人及承租人双方关于融资租赁关系的约定，未对原始权益人享有的供热收费权构成影响，原始权益人将其基于合法有效的供热收费权产生的未来几年的供热收费的收益权作为基础资产转让给专项计划不违反法律法规的相关规定。

2、资产收益权的法律性质

资产收益权并非物权法理论中的概念，在理论研究中，对资产收益权的法律性质界定存在争议。有学者认为资产收益权是将来债权，也有学者认为资产收益权指的是所有权四大权能中的收益权能，只是称呼不同。有学者认为资产收益权是一种特殊的新型的用益物权。

资产收益权的概念来源于金融实务，理论界不乏对其的探讨，但未能形成较为统一的观点，现行法律亦未对此作出明确的规定。

笔者认为对资产收益权的法律性质进行讨论时需要考虑以下两大问题：一、资产收益权的来源基础问题。是否必须是原始权益人对该项资产拥有所有权？是否可以基于原始权益人与第三方的协议约定？二、如果可以基于协议分离，基础资产上的权利限制是否即为原始权益人与实际使用方签订的《供用电协议》（例）之间存在权利限制？是否需要考虑依据协议取得资产收益权一方与所有权方之间的关系上是否存在权利限制？若存在权利限制，是否必然构成基础资产向SPV转让的障碍？

3、第三方（金融租赁公司）享有基础资产赖以存在的资产（管网）的所有权，是否会影响到基础资产转让效力？

对于计划管理人及其法律顾问的意见笔者并不十分赞同，虽然本文也认为基础资产的载体资产存在权利限制，并不代表基础资产转让到SPV就一定不可行，但是第三方（金融租赁公司）享有基础资产赖以存在的资产（管网）的所有权，笔者认为不排除会影响到基础资产转让效力的可能，理由如下：

1、《融资租赁合同》的性质及效力。虽然并未能看到《融资租赁合同》，但笔者倾向于认为金融租赁公司与原始权益人之间的法律关系被认定为融资租赁法律关系的可能性较大。根据《最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》（以下简称“《融资租赁合同纠纷司法解释》”）第2条的规定，承租人将自有物出卖给出租人，再通过融资租赁合同将租赁物从出租人处租回的，人民法院不应仅以承租人和出卖人系同一人为由认定不构成融资租赁法律关系。同时，在查找到的相关案例中，有法院认为，融资租赁合同通常集借贷、租赁、买卖于一体，是将融资与融物结合在一起的交易方式，明显区别于单纯包括借贷方式的借款合同关系。依据该案现有证据可知，云投公司与弘昌公司签订的两份合同名称均为《融资租赁合同》，有具体的租赁物，即天然气输气管道，包含天然气输气管道买卖和租赁两个法律关系，应当认定双方之间为融资租赁法律关系，而非借贷法律关系。

2、出租人的权利。根据《融资租赁合同纠纷司法解释》第9条的规定，如果第三人在与承租人交易时，知道或者应当知道交易标的物为租赁物的，则出租人向第三人主张物权权利，法院应当支持。同时，根据该司法解释第12条的规定，承租人未经出租人的同意，将租赁物转让、转租、抵押、质押、投资入股或者以其他方式处分租赁物的；未按照合同约定的期限和数额支付租金，符合合同约定的解除条件，经出租人催告后在合理期限内仍不支付的；合同对于欠付租金解除合同的情形没有明确约定，但承租人欠付租金达到两期以上，或者数额达到全部租金百分之十五以上，经出租人催告后在合理期限内仍不支付的，出租人请求解除租赁合同，人民法院应予支持。

因而，笔者认为计划管理人及其法律顾问的观点并不准确，其认为“租赁租金是原始权益人的债务，并非专项计划的债务，XX金融租赁有限公司仅享有向原始权益人主张债权的权利，并不享有向专项计划主张的权利。”其实际上将《融资租赁合同》中出租人与承租人的关系直接认定为了借贷法律关系而非融资租赁合同法律关系，根据《融资租赁合同纠纷司法解释》以及相关案例可以得知，若没有充足有力的证据来证明该项融资租赁法律关系是借贷或者其他法律关系的，法院一般会支持是融资租赁合同法律关系，出租人此时可以选择要求承租人支付租金继续履行合同，也可以要求解除合同并返还原物，出租人享有的不只是对原始权益人的债权，出租人有权另行处分标的物。

4、是否可以通过协议安排使得基础资产赖以存在载体上的权利限制依然存在，但此种模式能够使得基础资产转让不会因该种权利限制而受到影响？

又回到最初的问题，是否意味着此种情形下，基础资产转让就一定不可以，是否可以通过一定的协议安排使得该次基础资产的转让能够符合监管部门的要求呢？

根据计划管理人提供的项目推荐文件，“原始权益人以融资租赁方式向XX金融租赁有限公司融资1.2亿元，截至2015年底，该项融资各期本息兑付正常，剩余2000万元将于2016年5月20日前兑付”，“项目规模为6亿元”即意味着根据《基础资产买卖协议》的约定，本次专项计划募集资金向原始权益人购买基础资产支付对价为6亿元，数额远大于原始权益人未支付出租人的价款2000万元。由于资产证券化融资方式的特殊性，专项计划并没有权利来限制原始权益人在取得对价后的资金用途。

因此，如果各方计划管理人（SPV）、原始权益人、出租人采取签订三方协议形式，在协议中约定出租人对原始权益人（承租人）将基础资产（热电收益权）转让给SPV的行为同意并认可，设立三方共管账户，在专项计划成立后，SPV向共管账户汇入基础资产转让的价款（出租人对此有疑虑的，原始权益人向出租人提供多种形式的足额担保），在既能消除出租人对于租金履行的担忧，确保《融资租赁合同》得以履行，同时也能使得基础资产不会因出租人与承租人出现纠纷而使得转让存在障碍的情况下是否可以这样操作？

5、意见及建议

由于笔者服务的客户考虑到该项投资的风险最终并未投资，因而笔者后期也未能介入，但经查找也未能在基金业协会网站上找到关于该资产支持计划的备案情况，最后有没有发行？未备案是否是无法通过基金业协会的备案审核？若是，未通过的原因是否是该种情形下的基础资产转让不被监管部门认可？都未能知晓，但此种方式下的基础资产转让无疑给资产证券化从业者及为此服务的律师打开了脑洞，给监管部门、学界、实务界提供了新的可学习的题目的同时，也不得不逼着监管及立法层面去正视此类问题，一方面企业确实存在通过资产证券化方式融资的需求，但由于此前企业可能在相关资产上存在其他融资，使得基础资产所依赖的载体上存在权利限制，由于现行监管对于此种情况并未作出明确规定，因而也无法直接判定其构成现行规定上的基础资产的权利限制，可是若完全放开，则相当于融资方企业以一笔资产获得了以此为基础的两笔融资，将大幅放大金融杠杆，扩大风险比例。

因此，建议监管部门对基础资产所依赖的载体上存在权利限制时，基础资产能否转让进行明确规定。不一定要将这条路堵死，建议可以设置一定的比例，比如融资租赁模式下，原始权益人未支付租金比例不得高于本次资产证券化融资规模的10%（就比例问题需要更谨慎的考虑），原始权益人、出租人、SPV达成一致意见同意基础资产转让的前提下，基础资产所依赖的载体上存在权利限制时，基础资产可以进行转让。      

（二）基础资产转让的效力问题

    1、我国现行立法

由于我国目前法律中并未对“真实出售”/“基础资产转让破产隔离”作出明确规定，而我国《合同法》第54条、第57条、《破产法》第31条赋予了债权人、管理人的撤销权，如果涉及无偿交易或者交易价格明显不合理的，撤销权人有权自其知道或者应当知道撤销事由之日起一年内行使撤销权，管理人有权请求法院对涉及债务人财产、发生在法院受理破产申请一年内的前述行为予以撤销。综上，在资产证券化中，资产转让若存在瑕疵，债权人/管理人可能会行使撤销权，使得已经转移至SPV名下的资产被认定为债务人的资产，从而使得SPV的权益无法得到保障。

因而在我国现行立法并没有对基础资产转让至SPV可以取得免于破产风险的前提下，对原始权益人出现严重债务危机、破产情况时，尽可能将破产风险隔离在特殊目的实体之外，避免风险向SPV转移进行研究具有实务意义。

2、真实销售如何判断

笔者在查询了大量破产清算、债权人行使撤销权的案例后发现，法院认定债权可撤销的案例均存在资产无偿转让、以明显不合理价格转让（例：资产评估价格为17万元，支付的对价仅为9万元），目前暂未能找到与资产支持计划相关的原始权益人破产，管理人行使撤销权的案例。

笔者认为在我国现行法律体系下，如果能够在基础资产转让时对应当办理批准、登记手续的，依法办理批准、登记手续，对能够采用独立第三方评估报告衡量基础资产价值的采用第三方评估报告，这样在一旦发生债权人采取撤销权时，“基础资产已转让（真实出售）给SPV”的观点更可能得到司法机关的支持。

3、资产收益权的特殊情况

在目前的资产证券化操作中，收益权已经转让给了专项计划，但由于原始权益人仍然享有对该特定资产的所有权，或者像本文案例中所述，第三方持有该特定资产的所有权，那么在原始权益人破产时，如何确保SPV持有的该项收益权不会受原始权益人的破产影响而能正常运营？

由于资产收益权本质上是在某特定期间特定资产的收益权，但也并不等于特定资产本身，那么在原始权益人破产时，该项特定资产是否会被列入破产财产？如果计划管理人（SPV）抗辩，司法机关是否会支持此种诉求？由于现行法上对于资产收益权的性质尚未有明确规定，SPV对于原始权益人的权益是适用《破产法》第34条关于加速到期的条款？还是在原始权益人处置该项特定资产时将收益权作为该特定资产上所附有的限制性条件对该资产进行处置？以及在第三方持有该特定资产的所有权，第三方对原始权益人的债权加速到期情形下，SPV持有的该项权利需如何保证？均值得思考。

结语

资产收益权作为基础资产在资产证券化产品中运用得越来越广泛，但关于资产收益权的法律性质、来源、流转、风控、监管目前都未有明确的规定，由于金融创新的前端性，以及立法的滞后性，可能没有办法立即对资产收益权在法律层面进行规制，但是否可以在证监会等部门层面先对资产收益权在资产证券化中存在的问题进行更详细的规范，对资产收益权的来源方式（原始权益人是否需要持有基础资产的所有权还是可以通过协议取得？）、基础资产所赖以存在的特定资产权属情况（该特定资产上能否存在权利限制，如果存在权利限制，是否在通过协议安排消除此种影响后能被视为不影响基础资产的转让？）、资产收益权转让程序（资产收益权的转让能否通过在第三方登记平台登记的形式进行公示？）、在原始权益人遭遇破产情形时如何使得属于SPV的基础资产权利得以保障等予以明确，逐步在法律法规层面上对此进行规定。

参考文献：

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