私募股权投资中的反摊薄条款

在私募股权投资中，反摊薄条款又称之为反稀释条款，是最为常见的一项协议安排，作为私募投资人在公司后续融资或者定向增发过程中为避免自己的股权贬值或份额被稀释而采取的措施，反摊薄条款能够保护私募投资人免于创业公司多轮融资后被边缘化甚至淘汰出局，也反向激励创始股东保障公司价值，如果创始股东利用信息优势获取了私募投资人过高的估值，反摊薄条款也能起到调整和平衡互相间关系的作用。

在中国《公司法》和《证券法》等未规定优先股，并且仍然以同股同权为原则的法律背景下，私募投资人是无法购买法律所认可的优先股。由此，优先股的内涵只能通过协议安排来实现，体现在反摊薄条款上，则创始股东如果低价出售公司股权时，投资人就有权通过公司或创始股东获得补偿。公司补偿是通过向投资人无偿发行新股来维持其持股比例不变。创始股东补偿则是创始股东在反摊薄条款被触发后以自有股权对投资人无偿转让或者协议低价转让，以此弥补投资人损失。但是创始股东补偿会存在一个因无偿或低价转让股权所产生的税务问题，因为投资人取得股权时并无成本可供扣除，所得税方面会面临负担。而且如果目标公司为外商投资企业的，根据商务部《外商投资企业投资人股权变更的若干规定》，股东之间股权份额的变更须报商务主管部门批准，如果股东之间非等价有偿转让，则会遇到审批障碍。所以，创始股东补偿另有一种通行方式是现金补偿，但是同样存在税收负担。不论如何，投资人在要求创始股东履行反摊薄条款时所产生的争议，应尽可能争取从法院获得一个确权判决而非履行转让股权义务，因为后者将不能要求工商部门办理股权变更登记。

在操作方面，反摊薄条款主要有两类：

（1）完全棘轮条款，即如果公司后续发行新股价格低于A轮投资人所适用的价格，则A轮投资人有权按照最新发行价格计算其已投资额所应当的股权数量并获得实际补充。公式为：投资人持股比例=投资人出资额/更低估值。常见的条款表述可以是：

“在中国法律法规允许的范围内并受限于必需的中国政府批准或登记，公司在首次公开发行日或挂牌日之前决定引进新投资方或采取其它任何行动导致摊薄本轮投资人在公司中股权比例，则应经过本轮投资人及天使投资人事先书面同意。且如果该等新股的每百分比股权单价（"新低价格"）低于本轮投资人每百分比股权单价，则本轮投资人将有权获得反稀释保护，本轮投资人有权按照本次增资交易的每股价格等同于新低价格对本次增资交易的每股价格进行调整，进一步获得公司发行的股权（"本轮投资人额外股权"），以使得发行该等新股后本轮投资人对其所持的公司所有股权权益（包括本次增资交易和本轮投资人额外股权）所支付的平均对价相当于新低价格，但员工持股计划下发行股权，或经董事会及本轮投资人批准的其他激励股权安排下发行股权应作为标准的例外情况。

本轮投资人将由此增补的股权数为：[(A*B)/C]-B

其中："A"指本次增资交易的每股价格；"B"本次增资交易后本轮投资人持有公司的总股数；"C"指新低价格。”

（2）加权平均棘轮条款

在适用"加权平均价格"条款的情况下，公司后续发行的价格低于投资人购买股权的价格时，以所有股权的加权平均价格重新计算投资人和公司原股东的股权，这样公司原股东的股权稀释就没有那么严重。举例而言，如果私募投资人以每股10元的价格投资100万元，投资人与公司原始股东各占10万股（50%的持股比例），之后公司以每股5元的价格増发1万股，再次融资50000元，如果采用完全棘轮方法计算，二次融资后投资人占20万股（100万元/每股5元）。如果采用加权平均棘轮方法计算，融资价格为每股9.76元（2,050,000元/210,000股），投资人拥有10.25万股（100万元/每股9.76元）。

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