美国共同基金在股东诉讼中的使命(四):估值诉讼中共同基金原告

时间:2021-09-22 来源:好律师
收藏
0条回复

编译:张骁华


【摘要】本文旨在分析共同基金在股东诉讼中的行为。首先回顾股东诉讼的基本形式,以及此可能给共同基金投资者带来的好处。然后审查十大共同基金是否以及如何参与股东诉讼。本章介绍美国共同基金作为原告地位参与估值诉讼的情况,以及其他股东参与诉讼的特点,重点介绍公共养老基金、对冲基金和公民个人作为原告的情形。


【关键词】共同基金 股东诉讼 估值诉讼


目录


一、共同基金参与估值诉讼


二、其他股东参与的诉讼


(一)公共养老基金原告


(二)对冲基金原告


(三)公民个人原告


正文


一、共同基金参与估值诉讼


《美国共同基金在股东诉讼中的使命(二):实践中的股东诉讼》中所述的研究中涉及十大共同基金家族的诉讼中只有一个估值诉讼。估值诉讼是由原告提出的,他在诉讼程序中以所谓索赔人身份出现,但这类诉讼通常是由代表持不同意见的股东团体提起的。因此,摘要搜索将检索到原告的姓名,而不是其他持不同意见的股东的姓名。因此,如果共同基金不是作为估值诉讼原告,而是作为不具名的持不同意见的股东参与,它们的作用就不会被前一节所采用的实证方法所体现。在提起估值诉讼时,法律要求被告提供一份符合估值条件的所有股东的核实名单,以便原告能够与其他持不同意见的股东进行协调。核实后的名单会被归档在公开的估值诉讼清单中,因此它是确定未具名异议者是否参与寻求估值的关键。


2004年至2013年期间向特拉华州衡平法院(Delaware Court of Chancery)提交的估值申请清单共包含189件鉴定诉讼,在彭博法(Bloomberg Law)上查找这些诉讼,并搜索这些名单,没有找到与共同基金有关的资料。我们什么也没有发现。


这并不意味着共同基金从不进行估值索赔。共同基金可能有另一种估值索赔的方法。例如,他们可能会在不提及基金名称的情况下,将自己的股份投入一家特殊有限责任公司,以便匿名寻求估值索赔。如果是这样的话,他们的诉讼参与就会逃脱实上述证研究方法。然而,在阅读了十年的核实清单后,研究者的结论是此类匿名实体很少参与其中。最常见的异议者是估值对冲基金、个人和家庭信托。当然,共同基金也有可能通过向这些专门的估值对冲基金投资资金来进行估值投资。如果是这样,他们也不会被研究者发现。但是,没有理由相信共同基金是以这种方式参与估值的。就此话题,研究者曾与一位对冲基金经理交谈,他指出,在他的经验中,这种情况没有发生。


但是,在2013年戴尔管理层收购中,普信(T. Rowe Price)试图获得估值权,但失败了。与其他股东一样,普信公开反对迈克尔·戴尔和他的买家财团提出以每股13.75美元的价格将戴尔私有化。普信本打算投票反对收购,以保留其估值权,但由于管理失误,投票支持了收购。这个错误最终让普信的投资者损失惨重。特拉华州衡平法院在估值诉讼中判定,戴尔的股票的公允价值比收购时支付的金额高出25%左右,这意味着普信的投资者损失了1.94亿美元。为了避免投资者提起诉讼(以及随之而来的负面影响),普信决定向投资者支付他们本有资格从戴尔获得的资金。


这个例子说明,至少当交易对股东明显不利时,共同基金愿意并能够参与估值诉讼。在戴尔一案中,价格似乎已经足够低,以至于普信可以轻松地取消交易——大股东完善其估值权才是一个真正的风险。特拉华州衡平法院的判决也证实了上述观点。该判决称,收购价格让股东少赚了60多亿美元。戴尔不太可能是唯一一笔由共同基金持有股份的糟糕交易。


* * *


上述研究结果显示,共同基金几乎从不参与股东诉讼:我们所选定的共同基金---是世界上最大的共同基金,管理着24万亿美元的资产---在长达10年的时间里,只在6个不同索赔案件中参与了共有11个诉讼。10起中只有1起涉及证券索赔。为了更好地理解这些诉讼记录,研究发现仅在2018年就有400多起证券集体诉讼,其中近一半构成了根据联邦诉讼理由提出的合并索赔。除合并诉讼外,Cornerstone发现2008年至2017年期间有1620起证券集体诉讼,而NERA发现了1863起类似时期的集体诉讼。无论你选择哪个作分母,共同基金原告提起的10起证券诉讼都不到索赔总额的1%。这还只计算了证券索赔,而不包括在同一时期提出的许多国家受托责任索赔,而共同基金没有提出任何此类索赔。总之,这些证据表明,规模最大、最有影响力的共同基金基本上已经不再使用资本杠杆来保护投资者。


二、其他股东参与的诉讼


为了更好地理解共同基金诉讼,研究者比较了其他股东诉讼记:养老基金,对冲基金和个人诉讼。这项研究并不是要提供对等比较,相反,它只是寻求提供更多证据,证明共同基金的诉讼频率远低于其他投资者,尽管它们在许多公司都有大笔投资。研究还强调了这两类投资者在诉讼模式上的有趣差异。


(一)公共养老基金原告


关于股东诉讼中的机构原告的文献大多集中在养老基金,尤其是公共养老基金和工会基金,这两家机构都以特别积极的股东诉讼当事人而闻名。这并不完全是正面的。其中一些文献指出,养老基金经理在股东诉讼中采取的激励措施偏离了投资者的利益。此外,研究记录了养老基金参与导致原告律师和养老基金经理之间薪酬转移的方式。的确要承认这些问题,但是:与共同基金相比,养老基金在股东诉讼中的记录如何?


研究者对按管理资产排名的十大养老基金进行了一系列的摘要搜索,与上述十大共同基金的搜索并行。从2009年1月到2018年12月期间,联邦地区法院和特拉华州衡平法院的所有案件,十大公共养老基金中都存在冠名方:加州公务员退休基金(CalSTERS)、加州公务员退休基金(CalPERS)、纽约州普通退休基金(New York State Common Retirement Fund)、纽约市退休基金(New York City Retirement)、佛罗里达州小企业管理局(Florida SBA)、得克萨斯州教师基金(Texas Teachers)、纽约州教师基金(New York State Teachers)、威斯康星州投资委员会(State of Wisconsin Investment Board)、北卡罗来纳州退休基(North Carolina Retirement)和华盛顿州投资委员会(Washington State Investment Board)。这些基金比共同基金更加活跃,在此期间总共提起了31起股东诉讼,是十大共同基金投资者的三倍,总共起诉了22名被告。尽管管理的投资组合规模较小,例如,美国最大的养老基金CalPERS管理着3540亿美元的资产,而贝莱德管理着近6万亿美元的资产。


除了总体数字更高之外,养老基金对股东提起的诉讼类型也更加多样化。就像研究者发现的共同基金案件一样,养老基金诉讼偏向于证券索赔,而证券索赔主要是10b-5集体诉讼。但有三起养老基金诉讼是基于州法律的诉讼事由,而共同基金诉讼事由为零。许多此类诉讼导致了巨额和解金,以及公司治理改革。例如,美国公务员退休基金(CalPERS)成功说服了IAC放弃了为巩固控股股东的公司控制权而发行无表决权股票的计划。


虽然只分析了10大养老基金,但养老基金的诉讼动机不会随着规模的增加而增加。公务员年基金的理事由政界人士任命或由选民直接选举产生。因此,不管基金的投资规模有多大,基金理事会都可以与投资者和政界人士保持一致。由于这些原因,早期的研究超越了十大养老基金,报告了更明显的诉讼模式差异。例如,在研究特拉华州法院大法官从2033年11月1日至2009年12月31日审理的针对收购兼并而进行的股东派生和集体诉讼中,大卫·韦伯教授发现,公共养老基金和工会基金主导诉讼过程,而共同基金作用最小。具体来说,在韦伯的数据集中涉及机构首席原告的137起诉讼中,只有7起由共同基金担任首席原告。相比之下,养老基金和工会基金在其中60起案件中担任了首席原告,而私募非共同基金(包括私募股权基金和对冲基金)是其余案件的首席原告。共同基金比公共养老基金管理着更多的资产,而且它们在可能会受到诉讼的交易中持有大量股份。他们似乎是优秀的首席原告候选人,但他们不申请这份工作。另一项研究在证券集体诉讼中也发现了类似的结果。从1996年到2005年的1811起证券集体诉讼中,公共养老基金主导的案件有97起,工会养老基金主导的案件有61起,共同基金主导的案件只有12起。


我们还对路易斯安那市政警察雇员退休基金(LAMPERS)的诉讼活动进行了案件摘要搜索,该基金不是最大的诉讼机构之一,但被认为是最积极的机构原告之一。我们的结果证实了这一声誉。在我们研究的十年间,兰普斯卷入了93起股东索赔。这些说法都包含大量的州法律受托责任索赔以及联邦证券集体诉讼,主要规则是10b-5,但也包括少量的主张证券法案11、12 (a)(2)和15以及证券交易法14(a)。


为什么养老基金比共同基金更积极地参与诉讼?除了政治动机,还有其他因素在起作用。与共同基金不同,公共养老基金不依赖企业作为收入来源。此外,公共养老基金的董事会可能由消防员、警察和教师组成,而公司董事会可能更类似于共同基金的董事会,两者之间的人员联系可能更少。这些因素都可能促使公共养老基金更愿意对公司被告提起诉讼。此外,公共养老基金之间不会相互竞争现金流入。相反,所有国家都在相互竞争养老资产,养老基金不愿从事可能也有利于其竞争对手的行为,我们在下面描述的集体行动问题是不存在的。作为国家支持的垄断者,公共养老基金可以自由地做出诉讼决定,而不考虑对其竞争对手的影响。


这并不是说公共养老基金参与的诉讼数量是最佳的。如前所述,它们有自己的机构问题,包括更容易受到政治影响。我们在这里的目的只是想说明养老基金和共同基金对股东诉讼采取的不同方式。养老基金更有可能对投资组合公司提出索赔。他们更有可能以集体诉讼的形式主张这些主张。他们更有可能寻求任命为首席原告。


(二)对冲基金原告


从2009年1月到2018年12月,10家最大的对冲基金(按股权资产计算)参与了联邦地区法院和特拉华州衡平法院的至少参与了25场维权诉讼:Icahn Associates Holding LLC、Elliot Management Corp、GAMCO Asset Management, Inc、ValueAct Capital Management LP、Trian Fund Management LP、Southeastern Asset Management, Inc、Third Point LLC、Pershing Square Capital Management、Carlson Capital LP和Starboard Value LP。


样本中的对冲基金没有提出大量索赔。这10家对冲基金在10年期间提出了21起不同的投资者诉讼。但相对较少的诉讼案件与激进型对冲基金的投资策略是相符的。对冲基金不是广泛的多元化,而是对少数公司进行大规模、集中的投资。因此,它们的整体诉讼记录涉及的公司数量将远远少于广泛多元化的共同基金。


此外,对冲基金的案件与共同基金的案件在性质上有所不同。首先,对冲基金案件更多的是州法律上的受托责任索赔,而不是联邦证券索赔。在上述研究样本中,只有4家对冲基金向联邦地区法院提起了投资者诉讼。而本研究中的共同基金只根据联邦证券法的规则10b-5提出索赔。他们没有提起一个州受托人责任诉讼。


此外,本研究样本中的对冲基金案例往往与投资组合公司的基金治理干预直接相关。4起案件涉及估值申请。但大多数对冲基金案件都是与维权干预直接相关的州公司法诉讼。几起诉讼涉及到账簿和记录请求,寻求的信息要么有助于维权人士挑战管理层,要么只是提供获取股东名单的途径,以便维权人士直接游说股东。有几项诉讼要求通过代理权之争迫使股东大会召开。其他诉讼指控在特定交易中违反了信托义务。换句话说,大多数对冲基金索赔都是出于威慑或治理目标,而不是希望在诉讼中赢得赔偿。对冲基金为杠杆而提起诉讼,以支持他们的干预。借用卡尔•冯•克劳塞维茨(Carl von Clausewitz)的话说,他们的诉讼是通过其他方式进行的治理。


最后,值得注意的是,对冲基金的索赔通常不涉及集体诉讼或其他代表诉讼。第三点基金(Third Point)提出的使索斯比“毒丸”无效的违反受托义务的主张,最终被集体诉讼原告(LAMPERS和圣路易斯市雇员退休制度两家养老基金)合并为一个诉讼。其他对冲基金案例都不是集体诉讼。相反,所有这些都是该对冲基金作为原告提起的直接诉讼。


(三)公民个人原告


值得研究的是个体原告重复诉讼的诉讼模式。对7个个人提起的诉讼进行比较研究发现,他们经常在股东诉讼中以指定原告的身份出现,分别是罗伯特•伯格、斯蒂芬•布汉斯基、娜塔莉•戈登、保罗•帕沙尔、马修•夏巴库奇、约翰•索拉克和希瓦•斯坦。从2014年到2018年的五年时间里,也就是前述共同基金研究的一半时间,这7名原告提出了282项股东诉讼。这些诉讼中绝大多数(76%)涉及对并购交易的挑战,通常以非金钱救济或未决费达成和解。


最初,这些原告在州法院提起了大部分诉讼,但这一趋势现在已经逆转,他们的大部分诉讼现在在联邦法院提起。转变发生在研究期间。2014年,82%的原告索赔是在州法院提起的。2015年,他们向州法院提出的索赔比例降至68%,2016年更是急剧下降至41%。到2017年和2018年,他们的关系完全颠倒了,96%和87%的索赔是在联邦法院而不是州法院提起的。这可能是对特拉华州衡平法院(Delaware Court of Chancery)在“in re Trulia, Inc .股东诉讼”中提出的意见的直接回应。该意见使以非金钱救济方式解决合并案件变得更加困难。这些案件是这些原告的主要诉求。这些原告没有放弃索赔,而是将其转移到联邦法院,根据交易法案14a条款起诉,而Trulia案件没有适用该条款。


个人原告重复诉讼和对冲基金原告的诉讼活动可以被视为截然相反的两个极端。个人原告在集体或其他代表的基础上提出大量的合并索赔,并以非金钱救济的方式解决它们。相比之下,对冲基金只提起少数诉讼,通常是在非代表诉讼的基础上,通常是为了获得旨在提高治理干预杠杆率的禁令救济。重复诉讼的代理成本较高,通常由重复诉讼的律师控制费用,而由对冲基金活动人士提起的诉讼费用较低。有趣的是,两者的诉讼方式不同于共同基金,共同基金通常在飞代表诉讼的基础上提出联邦证券的金钱性救济要求。


【参考文献】


1. Sean J. Griffith† & Dorothy S. Lund: <A Mission Statement for Mutual Funds in Shareholder Litigation>[J], The University of Chicago Law Review, 87:1149,2020


声明:

1、以上内容来源于法律人士的投稿,目的在于分享更多法律信息;如内容涉及侵犯您的知识产权或其他合法权利,请发送邮件至:kefu@haolvshi.com.cn ,我们将第一时间予以核实和处理。

2、本平台提供的相关信息仅供参考,您在使用时应自行判断其正确、可靠、完整、有效和及时性;您应自行承担因使用前述资料信息而产生的风险及责任。

3、好律师网:律师在线咨询,人工智能法律,24小时专业自助律师服务平台。找律师写合同、打官司,律师24小时提供服务,请上好律师网www.haolvshi.com.cn

相关文章推荐

最新文章推荐

相关知识推荐

评论

还没人评论,赶快抢沙发吧!

返回

登录